Lundin Mining Corp. v. Markowich

Motifs de jugement — Le juge Jamal (avec l’accord du juge en chef Wagner et des juges Karakatsanis, Rowe, Martin, Kasirer, O’Bonsawin et Moreau)

I. Aperçu

1Le présent pourvoi requiert que la Cour se penche sur ce qui est décrit comme étant [traduction] « peut‑être le domaine le plus difficile du droit des valeurs mobilières » — la distinction entre un « fait important » et un « changement important » sous le régime de la Loi sur les valeurs mobilières, L.R.O. 1990, c. S.5, de l’Ontario, et des lois équivalentes partout au Canada (Commission des valeurs mobilières de l’Ontario, « Consolidation of Remarks of Peter J. Dey Concerning Disclosure Under the Securities Act Made to Securities Lawyers in Calgary and Toronto on June 7 and 9 » (1983), 6 O.S.C. Bull. 2361 (« Allocution Dey »), p. 2361). Le pourvoi requiert également que la Cour clarifie le critère d’autorisation d’intenter une action pour manquement aux obligations d’information de l’émetteur, lequel est prévu au par. 138.8(1) de la Loi sur les valeurs mobilières.

2Un « fait important » est défini dans la Loi sur les valeurs mobilières comme « un fait dont il est raisonnable de s’attendre qu’il aura un effet appréciable sur le cours ou la valeur de [. . .] valeurs mobilières » (par. 1(1) (voir l’annexe)). Les faits importants ne doivent être divulgués que périodiquement en vertu de la loi. En revanche, un « changement important » est défini dans la partie pertinente comme « un changement dans [l]es activités commerciales [de l’émetteur], son exploitation ou son capital dont il est raisonnable de s’attendre qu’il aura un effet appréciable sur le cours ou la valeur de ses valeurs mobilières » (par. 1(1)). Les changements importants doivent être communiqués immédiatement, ou pour reprendre les termes de la loi, « sans délai » (par. 75(1)), ce qui impose une obligation d’information occasionnelle. Le critère d’autorisation d’intenter une action en vertu de la Loi sur les valeurs mobilières pour manquement aux obligations d’information de l’émetteur prévoit que le tribunal ne devrait accorder l’autorisation que s’il est convaincu que « l’action est intentée de bonne foi » et qu’« il est raisonnablement possible que l’action soit réglée au moment du procès en faveur du demandeur » (par. 138.8(1)).

3La présente affaire découle de la découverte par une compagnie minière canadienne de l’instabilité d’une paroi de la fosse à sa mine principale. En quelques jours, la mine a subi un glissement rocheux qui a obligé la compagnie à fermer au moins une partie de la mine pendant un certain temps et à réviser les prévisions de production de la mine à la baisse de 20 p. 100 pour l’année suivante. Lorsque la compagnie a divulgué ces développements aux investisseurs environ un mois plus tard, le cours de l’action de la compagnie a chuté de 16 p. 100 en une journée, entraînant une perte de plus de 1 milliard de dollars en capitalisation boursière. Peu de temps après, un investisseur a demandé l’autorisation d’intenter une action pour manquement aux obligations d’information occasionnelle de la compagnie ainsi qu’en certification d’un recours collectif.

4Le juge des motions à la Cour supérieure de justice de l’Ontario a reconnu que l’instabilité d’une paroi de la fosse et le glissement rocheux pouvaient avoir constitué des « faits importants », mais il a statué qu’il n’y avait aucune possibilité raisonnable que l’investisseur puisse établir que la compagnie avait connu un « changement important » dans « ses activités commerciales, son exploitation ou son capital ». Le juge des motions s’est appuyé sur une définition de dictionnaire du terme « changement » comme étant [traduction] « une position, une orientation ou une direction différente » (2022 ONSC 81, par. 150, citant la définition du mot « change » (« changement ») qui figure dans le Merriam-Webster Dictionary (en ligne)), et s’est inspiré de la jurisprudence pour définir les termes « activités commerciales », « exploitation » et « capital ». Il a estimé que, puisque la compagnie poursuivait ses activités commerciales et son exploitation en tant que compagnie minière, il n’y avait aucune possibilité raisonnable que l’instabilité d’une paroi de la fosse ou le glissement rocheux ait entraîné un « changement » dans les « activités commerciales », l’« exploitation » ou le « capital » de la compagnie. Par conséquent, la compagnie n’avait pas à divulguer « sans délai » les développements. L’autorisation visée au par. 138.8(1) a donc été refusée. Le juge des motions a ensuite déterminé que s’il y avait eu un changement, il était alors raisonnablement possible que le changement fût important.

5La Cour d’appel de l’Ontario a accueilli l’appel. Elle a statué que le juge des motions avait mal interprété le critère légal relatif à un « changement important » en adoptant des définitions restrictives des termes en cause, qui, selon elle, [traduction] « n’ont pas encore été interprétés de façon définitive dans la jurisprudence » (2023 ONCA 359, 166 O.R. (3d) 732, par. 7). Le juge des motions avait ensuite commis une erreur en appliquant ces définitions restrictives au critère de l’autorisation, qui, selon la Cour d’appel, exigeait seulement une « interprétation plausible » des dispositions législatives en cause et une preuve suffisante pour étayer l’octroi de l’autorisation. De l’avis de la Cour d’appel, il était raisonnablement possible que l’instabilité d’une paroi de la fosse et le glissement rocheux aient impliqué des « changements » dans l’exploitation de la compagnie, compte tenu de la preuve non contestée que ces développements avaient eu une incidence sur l’échelonnement de l’exploitation de la mine par la compagnie et avaient réduit ses prévisions de production pour l’année suivante.

6Je suis d’avis de rejeter le pourvoi. Selon moi, le juge des motions a commis une erreur en s’appuyant sur des définitions restrictives des termes « changement », « activités commerciales », « exploitation » et « capital », puis a commis une erreur en appliquant ces définitions pour déterminer s’il était raisonnablement possible qu’il y ait eu un changement important. La législature ontarienne a intentionnellement laissé ces termes non définis afin de permettre que la loi soit appliquée de manière souple et contextuelle à un large éventail de secteurs et de structures organisationnelles. Il convient d’appliquer les normes de divulgation de la Loi sur les valeurs mobilières de manière à promouvoir son objet de prévenir et de décourager l’asymétrie informationnelle entre les émetteurs et les investisseurs, tout en reconnaissant que les termes de la loi qui sont en cause acquièrent un sens en étant appliqués dans des circonstances factuelles concrètes. En revanche, adopter des définitions rigides aurait pour effet d’ossifier la Loi sur les valeurs mobilières et d’entraver la réalisation de son objet.

7De plus, comme l’a affirmé notre Cour, le critère d’autorisation prévu au par. 138.8(1) de la Loi sur les valeurs mobilières exige une « analyse plausible des dispositions législatives applicables, et [. . .] des éléments de preuve crédibles à l’appui de [l]a demande » (Theratechnologies inc. c. 121851 Canada inc., 2015 CSC 18, [2015] 2 R.C.S. 106, par. 39 (je souligne), cité dans Banque Canadienne Impériale de Commerce c. Green, 2015 CSC 60, [2015] 3 R.C.S. 801, par. 121). Une « analyse plausible » n’est pas une interprétation législative plausible, mais plutôt une application plausible de la loi aux faits. La loi est interprétée conformément au principe moderne, tant dans le cadre d’une motion en autorisation que lors d’un procès sur le fond. Une analyse plausible doit, cependant, démontrer comment la loi s’applique aux faits en tenant compte de la preuve limitée disponible dans le cadre d’une motion en autorisation, laquelle est présentée avant qu’il n’y ait eu production de documents ou interrogatoire préalable oral.

8En l’espèce, la preuve non contestée dans le cadre de la motion était que l’instabilité d’une paroi de la fosse et le glissement rocheux avaient eu une incidence sur l’exploitation de la compagnie à sa mine. Partant, la preuve démontrait que ces événements auraient pu entraîner un « changement ». Personne ne conteste la conclusion des tribunaux d’instance inférieure selon laquelle il est raisonnablement possible qu’il puisse être démontré au procès que ces événements étaient « importants ». Par conséquent, une analyse plausible des dispositions législatives applicables et de la preuve présentée dans le cadre de la motion démontrait une possibilité raisonnable ou réaliste que l’action soit accueillie.

II. Contexte

A. Lundin Mining Corporation et la mine Candelaria

9L’appelante, Lundin Mining Corporation, est une compagnie minière canadienne constituée en vertu d’une loi fédérale dont les actions sont négociées à la Bourse de Toronto. La compagnie mène des activités dans différentes parties du monde et produit principalement du cuivre, du nickel et du zinc. Les appelants individuels étaient des dirigeants et des administrateurs de Lundin aux époques pertinentes.

10Lundin détenait une participation de 80 p. 100 dans la mine Candelaria au Chili, qui produit du minerai de cuivre à partir d’une mine à ciel ouvert et de trois mines souterraines. La mine Candelaria représentait entre 55 p. 100 et 60 p. 100 du produit total des ventes de Lundin en 2016 et 2017, la mine à ciel ouvert représentant environ 95 p. 100 de l’ensemble des matériaux extraits à Candelaria. En 2017, il restait 19 ans de vie à la mine Candelaria, et il y avait encore 5 phases restantes, connues comme les phases 9 à 13. L’exploitation de la phase 9 et d’une partie de la phase 10 était prévue pour octobre 2017. Lundin a extrait 87 millions de tonnes de matériaux de la mine à ciel ouvert de Candelaria en 2017.

B. Lundin détecte l’instabilité d’une paroi de la fosse à la mine Candelaria et un glissement rocheux survient peu après

11Le 25 octobre 2017, Lundin a détecté l’instabilité d’une paroi de la fosse de la mine à ciel ouvert de Candelaria. Lundin a régulièrement mis en garde les investisseurs contre les risques d’instabilité des parois de fosse et les risques de glissement rocheux, qui sont courants dans l’industrie minière. En l’espèce, l’instabilité était localisée et tout le personnel a été évacué de cette zone de la mine. Le tribunal n’a été saisi d’aucune preuve directe indiquant si le reste de la mine à ciel ouvert ou les mines souterraines avaient été évacués ou fermés.

12Le 31 octobre 2017, l’instabilité d’une paroi de la fosse a provoqué dans la mine à ciel ouvert un glissement rocheux localisé. Environ 600 000 à 700 000 tonnes de déchets sont tombées le long d’une pente, ce qui a restreint l’accès à la phase 9. Ce volume représentait environ 0,8 p. 100 de la production annuelle de Candelaria en 2017, ce qui équivalait à peu près à trois jours d’exploitation minière. Le glissement rocheux n’a pas causé de décès, de blessures ou de dommages à l’équipement. Le tribunal n’a été saisi d’aucune preuve directe de l’incidence immédiate sur l’exploitation de la mine.

C. Lundin divulgue l’instabilité d’une paroi de la fosse et le glissement rocheux aux investisseurs un mois plus tard

13Lundin n’a pas immédiatement divulgué aux investisseurs qu’une paroi de la fosse était instable ou qu’il y avait eu un glissement rocheux. La compagnie l’a fait environ un mois plus tard, soit le 29 novembre 2017, après la fermeture des marchés, dans le cadre d’une série de communiqués de presse réguliers fournissant des mises à jour opérationnelles. Le communiqué de presse a fait le point sur les activités de la compagnie pour les 3 prochaines années à compter de 2018 et sur ses prévisions sur 10 ans pour la mine Candelaria.

14Le communiqué de presse a décrit [traduction] « une instabilité récente dans une zone localisée de la paroi est de la fosse et un glissement rocheux qui s’est produit le 31 octobre 2017 » (d.a., vol. II, p. 340). Par conséquent, la compagnie a abaissé ses prévisions de production de cuivre à la mine Candelaria pour 2018 et 2019. Les prévisions révisées pour 2018 se situaient désormais entre 104 000 et 109 000 tonnes, ayant baissé de 20 p. 100 par rapport aux prévisions antérieures pour 2018. À court terme, Lundin prévoyait de se concentrer sur le refoulement des déchets de la zone du glissement rocheux et de compenser la production de cuivre perdue avec du minerai provenant d’un stock à faible teneur. On s’attendait à ce que les coûts au comptant de Lundin à Candelaria augmentent et que l’échelonnement des travaux à la mine soit révisé.

D. Chute du cours de l’action de Lundin de 16 p. 100

15Le lendemain, le 30 novembre 2017, le cours de l’action de Lundin a chuté de 16 p. 100 par rapport au cours de clôture de la veille, ce qui représentait une perte de plus de 1 milliard de dollars en capitalisation boursière.

16Après la fermeture des marchés, Lundin a publié un rapport technique décrivant le glissement rocheux, les changements à la vie de la mine, les réductions futures de la production de cuivre et les matériaux provenant d’un stock à faible teneur qui seraient utilisés à la place du minerai de cuivre à plus haute teneur.

E. Lundin organise une conférence téléphonique avec les investisseurs

17Le 1er décembre 2017, avant l’ouverture des marchés et la reprise des négociations, Lundin a organisé une conférence téléphonique avec les investisseurs et les analystes en actions pour fournir une mise à jour opérationnelle et répondre aux questions. Le chef de la direction de Lundin de l’époque a reconnu les inquiétudes des investisseurs concernant l’instabilité d’une paroi de la fosse et le glissement rocheux, ainsi que le [traduction] « coup dur » porté au cours de l’action de la compagnie la veille, qu’il a décrit comme « un œil au beurre noir pour nous » (d.a., vol. III, p. 268). Il a souligné que [traduction] « l’instabilité localisée de la fosse » de Candelaria occasionnerait pour la compagnie « une baisse de la production de cuivre pour l’année suivante, ce qui constitue évidemment une préoccupation pour beaucoup d’investisseurs et un des éléments clés [. . .] qui a entraîné la baisse appréciable de nos actions hier » (p. 253‑254). Il a également reconnu que la compagnie [traduction] « n’avait pas assez bien communiqué » et « [s’est] excus[é] de ne pas avoir communiqué plus clairement relativement à certaines des considérations à la base des investissements dans le plan de production » (p. 254 et 268). Le président et directeur général de Lundin a ajouté qu’ils [traduction] « av[aient] en fait des indications selon lesquelles [le glissement rocheux] allait se produire environ 5 jours auparavant » (p. 255).

F. Un investisseur introduit un recours collectif envisagé pour non‑respect des obligations d’information occasionnelle

18L’intimé, Dov Markowich, est un investisseur qui a acheté 10 000 actions de Lundin entre le 15 et le 27 novembre 2017. En janvier 2018, M. Markowich a introduit un recours collectif envisagé national devant la Cour supérieure de l’Ontario contre Lundin et plusieurs dirigeants et administrateurs de la compagnie, alléguant que, contrairement à leurs obligations prévues dans la Loi sur les valeurs mobilières et les lois provinciales et territoriales équivalentes sur les valeurs mobilières partout au Canada, ceux‑ci n’avaient pas respecté leurs obligations d’information occasionnelle à l’égard de l’instabilité d’une paroi de la fosse et du glissement rocheux. Il a allégué que l’instabilité d’une paroi de la fosse et le glissement rocheux avaient tous deux entraîné un « changement important » dans « [l]es activités commerciales, [l’]exploitation ou [le] capital » de Lundin, et auraient donc dû être divulgués « sans délai » en application du par. 75(1) de la Loi sur les valeurs mobilières. Il a également réclamé des dommages‑intérêts pour déclaration inexacte par négligence en common law. Le recours collectif envisagé fait valoir des réclamations au nom d’investisseurs qui ont acheté des actions de Lundin entre le 25 octobre et le 29 novembre 2017, et réclame 175 millions de dollars en dommages‑intérêts généraux et spéciaux et 10 millions de dollars en dommages‑intérêts punitifs.

19Monsieur Markowich a présenté une motion en vertu du par. 138.8(1) de la Loi sur les valeurs mobilières en vue d’obtenir l’autorisation de faire valoir la cause d’action prévue par la loi. Il a également présenté une motion en certification du recours collectif envisagé sous le régime de la Loi de 1992 sur les recours collectifs, L.O. 1992, c. 6.

III. Décisions antérieures

A. Cour supérieure de justice de l’Ontario, 2022 ONSC 81 (le juge Glustein)

20Le juge des motions a rejeté les motions en autorisation d’intenter une action en vertu de la Loi sur les valeurs mobilières et en certification d’un recours collectif. Il a conclu que, bien que la motion en autorisation ait été présentée de bonne foi, il n’y avait aucune possibilité raisonnable que M. Markowich puisse établir que l’instabilité d’une paroi de la fosse ou le glissement rocheux avait entraîné un « changement important » dans les affaires de Lundin nécessitant une divulgation immédiate aux investisseurs en vertu de l’obligation d’information occasionnelle prévue par la Loi sur les valeurs mobilières. Ni l’un ni l’autre de ces développements n’avait entraîné un « changement » dans « [l]es activités commerciales, [l’]exploitation ou [le] capital » de Lundin.

21Le juge des motions a défini les « activités commerciales » d’un émetteur comme ce qu’il fait pour générer des revenus; l’« exploitation » comme la façon dont la compagnie exerce ses activités ou l’endroit où elle les exerce; et le « capital » comme l’organisation du capital social et les droits des actionnaires de la compagnie. Il a défini un « changement » comme « une position, une orientation ou une direction différente » (par. 150, citant la définition de « change » (« changement ») qui figure dans le Merriam-Webster Dictionary (en ligne)). Selon lui, [traduction] « un changement se produit lorsque l’événement entraîne une position, une orientation ou une direction différente dans les activités commerciales, l’exploitation ou le capital d’une compagnie » (par. 151, citant Green c. Canadian Imperial Bank of Commerce, 2012 ONSC 3637, 29 C.P.C. (7th) 225, inf. pour d’autres motifs par 2014 ONCA 90, 118 O.R. (3d) 641, conf. par 2015 CSC 60, [2015] 3 R.C.S. 801, et Mask c. Silvercorp Metals Inc., 2015 ONSC 5348, par. 57‑58, conf. par 2016 ONCA 641, 132 O.R. (3d) 161).

22Bien qu’il n’ait été saisi d’aucune preuve directe concernant l’effet de l’instabilité d’une paroi de la fosse ou du glissement rocheux sur l’exploitation de la mine Candelaria, le tribunal a été saisi d’une preuve d’expert contradictoire sur cette question. L’expert de Lundin a estimé que l’instabilité d’une paroi de la fosse était modeste et localisée et n’aurait donné aucune raison de fermer d’autres zones de la mine à ciel ouvert ou les mines souterraines. Le glissement rocheux aurait été un événement ordinaire n’ayant entraîné qu’une suspension temporaire de l’exploitation dans une petite zone de la mine à ciel ouvert, avec des répercussions minimales sur la production ou l’exploitation globales de la mine. En revanche, l’expert de M. Markowich était d’avis que l’instabilité d’une paroi de la fosse aurait entraîné une suspension majeure de l’exploitation, du niveau d’une crise. Le glissement rocheux aurait entraîné la cessation effective des activités de la mine, menaçant sa viabilité économique.

23Le juge des motions a statué qu’il n’y avait aucune raison de conclure que l’instabilité d’une paroi de la fosse ou le glissement rocheux impliquait un « changement » dans les activités commerciales, l’exploitation ou le capital de Lundin. Il n’y avait aucune preuve que l’un ou l’autre des développements ait amené Lundin à changer son secteur d’activité, à cesser d’exploiter la mine ou à changer la structure de son capital. Bien que ces développements aient amené Lundin à reporter une partie de son extraction de cuivre à Candelaria jusqu’en 2020 ou 2021, le report représentait moins de 5 p. 100 de la production annuelle de Lundin. Il n’y avait aucune preuve non plus que l’un ou l’autre des développements ait menacé la viabilité économique de Lundin. Cette dernière a poursuivi ses activités commerciales et son exploitation en tant que compagnie minière internationale. Le juge des motions a fait remarquer que l’instabilité des parois de fosse et les glissements rocheux sont des risques inhérents à l’exploitation de mines à ciel ouvert et que Lundin a géré et exercé ses activités commerciales dans le contexte de ces risques. Enfin, le juge des motions n’a trouvé aucune preuve que l’un ou l’autre des développements ait entraîné un changement dans la structure du capital de Lundin. Il a déclaré que ce ne sont pas tous les développements nécessitant des dépenses supplémentaires qui constituent un changement important au capital. Par conséquent, le juge des motions a refusé l’autorisation visée au par. 138.8(1) et a rejeté la motion en certification d’un recours collectif.

24Subsidiairement, le juge des motions a affirmé que s’il avait constaté un changement dans les activités commerciales, l’exploitation ou le capital de Lundin, il aurait accordé l’autorisation. Il y avait une possibilité raisonnable que tout changement ait été important, car il était raisonnable de s’attendre qu’il ait eu un effet appréciable sur le cours ou la valeur des valeurs mobilières de Lundin. Il y avait une preuve d’expert contradictoire relativement à l’effet sur le marché de l’instabilité d’une paroi de la fosse et du glissement rocheux, et le juge des motions a conclu que le témoignage de M. Markowich était crédible. La conférence téléphonique qui a suivi la divulgation de Lundin a également montré que les investisseurs étaient très préoccupés par ces développements.

25Si le juge des motions avait accordé l’autorisation, il aurait certifié un recours collectif concernant la cause d’action prévue par la loi, ce à quoi Lundin et les autres défendeurs ne se sont pas opposés. Toutefois, le juge des motions a refusé de certifier les réclamations pour déclaration inexacte par négligence en common law (cette question n’a pas été portée en appel).

B. Cour d’appel de l’Ontario, 2023 ONCA 359, 166 O.R. (3d) 732 (la juge Favreau, avec l’accord des juges Simmons et Benotto)

26La Cour d’appel a accueilli l’appel. Elle a statué que le juge des motions avait commis une erreur de droit en interprétant les termes « changement », « activités commerciales », « exploitation » et « capital » de manière trop restrictive, surtout dans le contexte d’une motion en autorisation d’intenter une action en vertu de la Loi sur les valeurs mobilières. À cette étape de l’instance, M. Markowich n’avait qu’à démontrer [traduction] « qu’il avait une possibilité raisonnable de succès fondée sur une interprétation plausible de la loi et de la preuve » (par. 7). La cour a déclaré que le juge des motions [traduction] « a adopté une interprétation restrictive des termes en cause », même s’ils « n’ont pas encore été interprétés de façon définitive dans la jurisprudence » (par. 7). Le juge des motions [traduction] « a ensuite commis une erreur en appliquant cette interprétation restrictive aux éléments de preuve limités disponibles à cette étape de l’instance au sujet des conséquences de l’instabilité d’une paroi de la fosse et du glissement rocheux » (par. 7).

27De l’avis de la cour, sur la base d’une interprétation plus généreuse des termes « changement dans [l]es activités commerciales, [l’]exploitation ou [le] capital », il était raisonnablement possible que M. Markowich puisse démontrer que l’instabilité d’une paroi de la fosse et le glissement rocheux constituaient des changements dans l’exploitation de Lundin. Il y avait des éléments de preuve indiquant que l’exploitation minière à ciel ouvert avait été interrompue pendant un certain temps et des éléments de preuve non contestés que Lundin avait modifié son calendrier d’exploitation par phases de la mine à ciel ouvert, avait réduit sa production attendue pour 2018 et 2019 et, par conséquent, devrait utiliser du minerai à plus faible teneur à court terme. Monsieur Markowich avait donc avancé une interprétation plausible et une preuve suffisante pour étayer l’octroi de l’autorisation de faire valoir une cause d’action prévue par la Loi sur les valeurs mobilières.

28Enfin, la cour a souligné que, bien que Lundin et les défendeurs individuels aient convenu qu’accorder l’autorisation en vertu du par. 138.8(1) d’intenter une action devrait entraîner la certification de l’action, elle refusait de certifier le recours collectif parce que le juge des motions ne s’était pas penché sur des questions telles que la définition du groupe ou les questions communes. La cour a renvoyé ces questions à la Cour supérieure pour qu’elle se prononce sur celles‑ci.

IV. Questions en litige

29La principale question en litige dans le présent pourvoi est de savoir si M. Markowich aurait dû obtenir l’autorisation d’intenter une action contre Lundin et les appelants individuels pour le non‑respect allégué de leurs obligations d’information occasionnelle en ce qui a trait aux « changements importants » dans les affaires de Lundin. Cela soulève deux questions. Premièrement, quel est le critère relatif à un « changement important » et en quoi un « changement important » diffère‑t‑il d’un « fait important » sous le régime de la Loi sur les valeurs mobilières? Deuxièmement, quel est le critère d’autorisation en vertu du par. 138.8(1)?

V. Position des parties

30Les appelants, Lundin et ses dirigeants et administrateurs, soutiennent que la Cour d’appel a interprété le terme « changement important » trop largement. Ils allèguent que la Cour d’appel a mis l’accent à tort sur la nature interne ou externe d’un événement et qu’elle a ainsi fait tomber la distinction entre un « fait important » et un « changement important ». De l’avis des appelants, le juge des motions a correctement interprété les termes « changement », « activités commerciales », « exploitation » et « capital », et a conclu à juste titre que l’instabilité d’une paroi de la fosse et le glissement rocheux n’auraient pas pu entraîner de changement dans les activités commerciales, l’exploitation ou le capital de Lundin. Les appelants soutiennent également que la Cour d’appel a commis une erreur en appliquant le critère d’autorisation prévu au par. 138.8(1) de la Loi sur les valeurs mobilières. À leur avis, c’est à bon droit que le juge des motions a refusé d’accorder l’autorisation conformément à la décision rendue par notre Cour dans l’arrêt Theratechnologies, parce que l’intimé n’a pas avancé d’interprétation plausible des dispositions pertinentes de la Loi sur les valeurs mobilières.

31L’intimé, M. Markowich, prétend que la Cour d’appel a correctement interprété le terme « changement important » utilisé dans la loi. Il soutient que la législature a intentionnellement laissé les termes « changement », « activités commerciales », « exploitation » et « capital » non définis afin d’offrir une norme souple et corrective d’information occasionnelle. De l’avis de l’intimé, un « changement » ne se limite pas à une modification fondamentale dans les activités commerciales, l’exploitation ou le capital d’un émetteur. Une norme aussi élevée confondrait le changement et l’importance. L’intimé soutient également que la Cour d’appel a correctement appliqué le critère d’autorisation prévu au par. 138.8(1) conformément à la décision de notre Cour dans l’arrêt Theratechnologies. À son avis, en se fondant sur la preuve disponible, la Cour d’appel a conclu à juste titre qu’il était raisonnablement possible d’établir un changement important lors du procès.

VI. Analyse

32Je traiterai de ces questions en trois parties. Premièrement, je me pencherai sur l’interprétation législative de ce qu’est un « changement important » dans les activités commerciales, l’exploitation ou le capital d’un émetteur assujetti en vertu de la Loi sur les valeurs mobilières. Deuxièmement, j’examinerai le critère d’autorisation prévu au par. 138.8(1) et je me demanderai si, comme l’a conclu la Cour d’appel, le terme « changement important » devrait être interprété avec plus de souplesse à l’étape de l’autorisation. Finalement, j’appliquerai les principes juridiques pertinents à la présente affaire.

A. L’interprétation d’un changement important

(1) Contexte législatif et de politique générale

a) Le rôle de la divulgation dans la réglementation des valeurs mobilières

33L’article 1.1 de la Loi sur les valeurs mobilières définit quatre objets visés par celle‑ci : « a) protéger les investisseurs contre les pratiques déloyales, irrégulières ou frauduleuses; b) favoriser des marchés financiers justes, efficaces et concurrentiels et la confiance en ceux‑ci; b.1) favoriser la formation de capital; c) contribuer à la stabilité du système financier et à la réduction du risque systémique ». La réalisation de chaque objet est favorisée par le rôle fondamental de la divulgation dans la réglementation des valeurs mobilières.

34Les entreprises (« émetteurs ») émettent une vaste gamme de produits de placement (« valeurs mobilières »), y compris des parts de capital dans des personnes morales, pour obtenir des capitaux auprès d’investisseurs (Loi sur les valeurs mobilières, par. 1(1) « émetteur », « valeur mobilière »). L’intégrité du marché des valeurs mobilières dépend nécessairement de la qualité de l’information communiquée par les émetteurs aux investisseurs. Comme on le sait, [traduction] « [l]es investisseurs versent d’énormes sommes d’argent à des étrangers pour des droits tout à fait intangibles, dont la valeur dépend entièrement de la qualité de l’information que les investisseurs reçoivent et de l’honnêteté des vendeurs » (D. Johnston, K. D. Rockwell et L. Levine, Canadian Securities Regulation (6e éd. 2025), ¶1.1, citant B. S. Black, « The Legal and Institutional Preconditions for Strong Securities Markets » (2001), 48 U.C.L.A. L. Rev. 781, p. 782).

35Notre Cour a reconnu que « la divulgation suffisante est [. . .] au cœur de la réglementation des valeurs mobilières au Canada » et qu’elle est essentielle à « un régime efficace de réglementation des valeurs mobilières » (Kerr c. Danier Leather Inc., 2007 CSC 44, [2007] 3 R.C.S. 331, par. 5 et 64). La divulgation aide à maintenir des [traduction] « règles du jeu équitables pour tous » en ce qui a trait à l’information entre les investisseurs et les émetteurs, ce qui a été décrit comme le « principe le plus élémentaire de la réglementation des valeurs mobilières » (Theratechnologies, par. 25, citant Cartaway Resources Corp. (Re), 2000 BCSECCOM 88, [2000] B.C.S.C.D. No. 92 (Lexis), 2000 CarswellBC 3125 (WL), par. 216, et Cornish c. Ontario Securities Commission, 2013 ONSC 1310, 306 O.A.C. 107 (C. Div.), par. 40; voir aussi Allocution Dey, p. 2362; Johnston, Rockwell et Levine, ¶8.13; M. R. Gillen, Securities Regulation in Canada (4e éd. 2019), p. 7‑10 et 295‑298; C. C. Nicholls, Securities Law (3e éd. 2023), p. 362‑363; S. Rousseau, Droit des valeurs mobilières : Théorie et pratique (2023), p. 45-50 et 292). Notre Cour a également reconnu que la Loi sur les valeurs mobilières est « une mesure législative corrective et doit recevoir une interprétation large » (Kerr, par. 32).

36Par conséquent, il est essentiel de prévenir et de décourager l’asymétrie informationnelle entre les investisseurs et les émetteurs « pour préserver l’intégrité du régime des valeurs mobilières et protéger l’intérêt public » (British Columbia Securities Commission c. Branch, [1995] 2 R.C.S. 3, par. 77). Il s’agit de [traduction] « l’objectif de politique générale fondamental qui sous‑tend le droit des valeurs mobilières » (D. Sarro, « Material Change Standards in Securities Law » (2025), 69 Rev. can. dr. comm. 1, p. 2, citant A. Anand et M. Condon, « Weather, Leather, and the Obligation to Disclose : Kerr v. Danier Leather Inc. » (2006), 44 Osgoode Hall L.J. 727, p. 735‑736, et H. A. Sale, « Disclosure’s Purpose » (2018), 107 Geo. L.J. 1045, p. 1045‑1046; voir aussi E. M. Iacobucci, « On Lemons and Leather : Liability for Misrepresentations of Forward‑looking Information in Danier Leather » (2009), 48 Rev. can. dr. comm. 3, p. 15‑17).

37La divulgation favorise également l’efficience des marchés financiers en aidant les investisseurs à identifier les capitaux et à diriger ceux‑ci vers les compagnies ouvertes les plus prometteuses. Armés de renseignements appropriés, les investisseurs sont plus confiants et participent plus activement aux marchés des valeurs mobilières, ce qui accroît l’efficience et la compétitivité des marchés financiers de façon plus générale (Theratechnologies, par. 26; Johnston, Rockwell et Levine, ¶8.14; Gillen, p. 295; Rousseau (2023), p. 42‑44; J. Biron, « Gouvernance et assemblées d’actionnaires », dans Jurisclasseur Québec — Collection Droit des affaires — Valeurs mobilières (feuilles mobiles), fasc. 8, no 41).

b) Divulgation des faits importants sur le marché primaire

38Pour illustrer la signification d’un fait important, il est utile d’examiner la divulgation requise lorsqu’un émetteur vend pour la première fois ses valeurs mobilières directement à des investisseurs, ce qu’on appelle un « premier appel public à l’épargne » ou « PAPE ». On dit qu’un émetteur qui lance un tel appel participe au « marché primaire » de ses valeurs mobilières (Johnston, Rockwell et Levine, ¶12.69; Gillen, p. 238‑240; Nicholls, p. 6‑7; Rousseau (2023), p. 131‑133 et 148‑151). L’émetteur devient généralement un « émetteur assujetti » en préparant un document d’information complet, connu sous le nom de prospectus, en le déposant auprès des organismes de réglementation des valeurs mobilières en vertu des lois sur les valeurs mobilières d’un ressort donné et en le remettant aux acheteurs des valeurs mobilières (Johnston, Rockwell et Levine, ¶7.5; Gillen, p. 197‑202; Nicholls, p. 7‑8; Rousseau (2023), p. 148‑151; Loi sur les valeurs mobilières, par. 1(1) « émetteur assujetti »). Un prospectus doit « divulguer complètement, fidèlement et clairement tous les faits pertinents se rapportant aux valeurs mobilières qui ont été émises ou dont le placement est envisagé » (par. 56(1)).

39Le terme « fait important » est défini dans la Loi sur les valeurs mobilières de l’Ontario comme « un fait dont il est raisonnable de s’attendre qu’il aura un effet appréciable sur le cours ou la valeur de[s] [. . .] valeurs mobilières » (par. 1(1)). Des définitions semblables figurent dans les lois provinciales et territoriales sur les valeurs mobilières partout au pays (voir Securities Act, R.S.B.C. 1996, c. 418, par. 1(1); Securities Act, R.S.A. 2000, c. S‑4, al. 1(gg); The Securities Act, 1988, S.S. 1988‑89, c. S‑42.2, al. 2(1)(z); Loi sur les valeurs mobilières, C.P.L.M., c. S50, par. 112(1) et art. 140.1; Loi sur les valeurs mobilières, RLRQ, c. V‑1.1, art. 5; Loi sur les valeurs mobilières, L.N.‑B. 2004, c. S‑5.5, par. 1(1); Securities Act, R.S.N.S. 1989, c. 418, al. 2(1)(w); Securities Act, R.S.P.E.I. 1988, c. S‑3.1, al. 1(1)(gg); Securities Act, R.S.N.L. 1990, c. S‑13, al. 2(1)(x); Loi sur les valeurs mobilières, L.T.N.‑O. 2008, c. 10, par. 1(1); Loi sur les valeurs mobilières, L.Y. 2007, c. 16, par. 1(1); Loi sur les valeurs mobilières, L. Nun. 2008, c. 12, par. 1(1)).

c) Obligations d’information continue sur le marché secondaire : information périodique au sujet des faits importants, mais information occasionnelle au sujet des changements importants

40Après qu’un émetteur a vendu des valeurs mobilières directement à des investisseurs sur le marché primaire, les opérations subséquentes sur valeurs mobilières entre investisseurs ont lieu sur le « marché secondaire » (Johnston, Rockwell et Levine, ¶12.69; Gillen, p. 293‑295; Nicholls, p. 7‑8; Rousseau (2023), p. 151‑152). Comme je l’explique plus loin, un émetteur assujetti dont les actions se négocient sur le marché secondaire est assujetti à des obligations d’information continue, ce qui exige une divulgation régulière et continue de certains renseignements aux investisseurs et à l’organisme de réglementation des valeurs mobilières provincial ou territorial compétent.

41Il existe deux catégories d’obligations d’information continue. La première est l’obligation d’information périodique au sujet de tout « fait important ». Selon la loi, les faits importants doivent être divulgués à intervalles réguliers, par exemple dans les états financiers annuels et trimestriels, les notices annuelles, et les circulaires d’information et de sollicitation de procurations (Theratechnologies, par. 23; Johnston, Rockwell et Levine, ¶8.3; Gillen, p. 8 et 293‑294; Nicholls, p. 363; Rousseau (2023), p. 295‑306).

42La deuxième catégorie d’obligation d’information continue est l’obligation d’information occasionnelle au sujet de tout « changement important » dans les affaires de l’émetteur. Les changements importants doivent généralement être divulgués « sans délai » par la publication et le dépôt d’« un communiqué autorisé par un cadre dirigeant et divulguant la nature et la substance du changement » (par. 75(1); voir aussi Theratechnologies, par. 24; Johnston, Rockwell et Levine, ¶¶8.3, 8.106 et 8.107; Gillen, p. 293; Nicholls, p. 388; Rousseau (2023), p. 320‑322).

43Comme je l’ai dit précédemment, un « changement important » (dans le contexte d’un émetteur qui n’est pas un fonds d’investissement) est défini dans la partie pertinente comme « un changement dans ses activités commerciales, son exploitation ou son capital dont il est raisonnable de s’attendre qu’il aura un effet appréciable sur le cours ou la valeur de ses valeurs mobilières » (par. 1(1)). Les décisions d’effectuer un tel changement, prises par le conseil d’administration ou la direction générale lorsqu’ils estiment que l’approbation du conseil d’administration est probable, sont également définies comme des changements importants (par. 1(1)). Des définitions semblables figurent dans les lois provinciales et territoriales sur les valeurs mobilières partout au Canada (Securities Act (C.‑B.), par. 1(1); Securities Act (Alb.), al. 1(ff); The Securities Act, 1988 (Sask.), al. 2(1)(y); Loi sur les valeurs mobilières (Man.), par. 1(1); Loi sur les valeurs mobilières (Qc), art. 5.3; Loi sur les valeurs mobilières (N.‑B.), par. 1(1); Securities Act (N.‑É.), al. 2(1)(v); Securities Act (Î.‑P.‑É), al. 1(1)(ff); Securities Act (T.‑N.‑L.), al. 2(1)(w); Loi sur les valeurs mobilières (T.N.‑O.), par. 1(1); Loi sur les valeurs mobilières (Yukon), par. 1(1); Loi sur les valeurs mobilières (Nu.), par. 1(1)).

44Comme notre Cour l’a fait remarquer, la définition d’un « changement important » prévue par la loi comporte deux éléments. Premièrement, il doit y avoir « un changement dans [l]es activités commerciales [de l’émetteur], son exploitation ou son capital ». Un changement, que ce soit dans les activités commerciales, dans l’exploitation ou dans le capital, est suffisant. Deuxièmement, le changement doit être important, c’est‑à‑dire qu’« il est raisonnable de s’attendre qu’il aura un effet appréciable sur le cours ou la valeur de[s] [. . .] valeurs mobilières » de l’émetteur. Ces deux éléments sont nécessaires pour donner naissance à l’obligation d’information occasionnelle (Theratechnologies, par. 40; Loi sur les valeurs mobilières, par. 1(1); voir aussi Cornish, par. 46).

45Depuis 2004, la plupart des obligations d’information continue des émetteurs assujettis canadiens ont été regroupées dans un instrument national adopté par les organismes de réglementation des valeurs mobilières à l’échelle nationale, qui énonce des obligations d’information harmonisées que l’on trouve dans les lois provinciales et territoriales (Commission des valeurs mobilières de l’Ontario, National Instrument 51‑102, Continuous Disclosure Obligations (2004), 27 OSCB 3439 (« NI 51‑102 »); voir aussi Johnston, Rockwell et Levine, ¶8.2; Gillen, p. 300; Nicholls, p. 364; Rousseau (2023), p. 291). Les organismes de réglementation ont également publié un énoncé de politique sur les normes de divulgation qui donne des exemples d’information potentiellement [traduction] « importante », laquelle englobe tant les faits importants que les changements importants (Commission des valeurs mobilières de l’Ontario, National Policy 51‑201, Disclosure Standards (2002), 25 OSCB 4492, art. 4.3). Toutefois, cette politique ne peut pas remplacer et ne remplace pas les critères prévus par la loi pour reconnaître des « faits importants » et des « changements importants » (Theratechnologies, par. 53; Sarro, p. 8, note 47).

(2) La distinction entre un « fait important » et un « changement important »

46La distinction entre un « fait important » et un « changement important », qui sont tous deux définis par la loi, doit être résolue suivant le principe moderne de l’interprétation législative. Une disposition législative est interprétée eu égard à son texte, à son contexte et à son objet afin de dégager un sens qui s’harmonise avec la loi dans son ensemble (Rizzo & Rizzo Shoes Ltd. (Re), [1998] 1 R.C.S. 27, par. 21; Hypothèques Trustco Canada c. Canada, 2005 CSC 54, [2005] 2 R.C.S. 601, par. 10; Canada (Ministre de la Citoyenneté et de l’Immigration) c. Vavilov, 2019 CSC 65, [2019] 4 R.C.S. 653, par. 117).

47La distinction entre un fait important et un changement important a été décrite comme une [traduction] « énigme » (Anand et Condon, p. 730), et elle cause parfois [traduction] « une incertitude considérable » (Johnston, Rockwell et Levine, ¶6.9) et « énormément de confusion » (Ontario, Rapport final du Comité d’étude de cinq ans — Examen de la Loi sur les valeurs mobilières (Ontario) (2003, Purdy Crawford, président) (« Rapport Crawford »), p. 166). Déterminer si un changement important s’est produit est une question contextuelle mixte de fait et de droit (voir Cornish, par. 51 et 53). Malgré tout, plusieurs principes directeurs de la jurisprudence et des commentaires d’experts aident à expliquer cette distinction.

a) Un fait important est statique; un changement important est dynamique

48Un fait important est « statique », parce qu’il fournit un instantané des affaires d’un émetteur à un moment donné. Un changement important est « dynamique », parce qu’il compare nécessairement les affaires d’un émetteur à deux moments dans le temps (Johnston, Rockwell et Levine, ¶6.8; voir aussi Kerr, par. 38, citant l’Allocution Dey, p. 2368). Pour qu’un changement important se produise, « il doit y avoir un “changement” (contrairement à l’existence d’un “fait”) » (Rapport Crawford, p. 167; voir aussi J. D. Fraiberg et R. Yalden, « Kerr v. Danier Leather Inc. : Disclosure, Deference and the Duty to Update Forward‑Looking Information » (2006), 43 Rev. can. dr. comm. 106, p. 109).

49La distinction entre un fait important et un changement important « est peut‑être mieux comprise dans le contexte de l’évolution du document d’information d’un émetteur » (Rapport Crawford, p. 166). À titre d’exemple, rappelez‑vous le rôle d’un prospectus en tant que document d’information de base qui doit contenir une divulgation complète, fidèle et claire de tous les faits importants se rapportant aux valeurs mobilières qui ont été émises ou dont l’émission est projetée. Tout fait constituera un fait important, qu’il soit lié ou non à l’émetteur, s’il est raisonnable de s’attendre qu’il aura un effet appréciable sur le cours ou la valeur des valeurs mobilières émises. Après le dépôt d’un prospectus provisoire, l’émetteur doit mettre à jour sa divulgation chaque fois qu’il y a un changement important dans ses activités commerciales, son exploitation ou son capital (p. 166; voir aussi l’Allocution Dey, p. 2368).

b) Un fait important est défini de façon plus large qu’un changement important

50Un fait important est défini de façon plus large qu’un changement important. [traduction] « [S]euls les changements dans “[l]es activités commerciales, [l’]exploitation ou [le] capital” d’un émetteur peuvent constituer des changements importants, mais tout fait peut être un fait important » (Johnston, Rockwell et Levine, ¶6.8; voir aussi Kerr, par. 35 et 38; Pezim c. Colombie‑Britannique (Superintendent of Brokers), [1994] 2 R.C.S. 557, p. 597). En d’autres termes, « le “changement” doit toucher les activités commerciales, l’exploitation ou le capital de l’émetteur (un “fait” important peut n’avoir aucun rapport avec les activités commerciales, l’exploitation ou le capital d’un émetteur, du moment qu’il ait un effet appréciable sur le cours ou la valeur des valeurs mobilières qui sont émises) » (Rapport Crawford, p. 167; voir aussi Fraiberg et Yalden, p. 109).

c) Un changement important est interne à l’émetteur; un fait important peut être interne ou externe à l’émetteur

51Un changement important doit être interne à l’émetteur — il doit y avoir un changement « dans ses activités commerciales, son exploitation ou son capital » (par. 1(1)). Les développements politiques, économiques et sociaux externes ne peuvent donner lieu à un changement important, à moins que ces développements n’entraînent un changement dans les activités commerciales, l’exploitation ou le capital de l’émetteur, et à moins que le changement ne soit important.

52Dans l’arrêt Kerr, notre Cour a appliqué la distinction entre les développements internes et externes et a statué que Danier Leather Inc., une entreprise de vêtements en cuir, n’était pas tenue de mettre à jour son prospectus pour respecter ses obligations d’information occasionnelle relativement à de piètres résultats financiers intratrimestriels causés par un temps exceptionnellement doux pour la saison — un facteur externe — parce que cela n’impliquait pas de changement dans les activités commerciales de la société, son exploitation ou son capital. La société avait le droit d’attendre sa prochaine ronde d’information périodique avant de divulguer ce qui a été reconnu comme un fait important. Les piètres résultats intratrimestriels, a expliqué la Cour, peuvent refléter un changement important dans l’exploitation commerciale, bien que les résultats eux‑mêmes ne constituent pas un changement important :

53En comparaison, dans l’arrêt Pezim, notre Cour a statué que l’information contenue dans les résultats de forage de la mine d’une compagnie, un événement interne, pourrait constituer un changement important dans [traduction] « [l]es activités commerciales, [l’]exploitation, [l]es éléments d’actif ou [l]a propriété » de l’émetteur (p. 574‑575, citant Securities Act (C.‑B.), par. 1(1)), et devrait donc être divulguée promptement. Comme l’a expliqué la Cour, « du point de vue des investisseurs, tout nouveau renseignement sur les propriétés minières (un élément d’actif) a une incidence importante sur la question de leur valeur », et donc « un changement dans les résultats de titrage et de forage peut, selon les circonstances, constituer un changement important » (p. 600). De plus, la Cour a statué que le non‑respect par l’émetteur des obligations d’information occasionnelle à l’égard d’un différend contractuel de plusieurs millions de dollars, un autre événement interne, constituait également une omission de divulguer un changement important (p. 606).

54Un exemple d’événement externe ayant entraîné un changement important dans les affaires d’un émetteur s’est présenté dans l’affaire Coventree Inc. (2011), 34 OSCB 10209, conf. par Cornish c. Ontario Securities Commission, 2013 ONSC 1310, 306 O.A.C. 107 (C. div.). La Commission des valeurs mobilières de l’Ontario a jugé que Coventree Inc., une banque d’investissement spécialisée dans le financement structuré, avait manqué à son obligation de déposer un rapport sur des changements importants après qu’une agence de notation eut publié un communiqué de presse annonçant qu’elle ne fournirait plus de notations pour certaines opérations d’arbitrage de crédit. Ces opérations constituaient une grande partie des activités commerciales de Coventree. La Commission a statué que la compagnie avait l’obligation de divulguer en tant que changements importants le communiqué de presse de l’agence de notation ainsi que les événements subséquents liés à sa liquidité qu’elle avait vécus, car les investisseurs n’auraient probablement pas été en mesure d’en évaluer pleinement l’effet sur les affaires de Coventree au moment où ces événements se produisaient.

55Bien qu’un changement important soit nécessairement interne à l’émetteur, un fait important peut être interne ou externe. Dans l’affaire Kerr, par exemple, le temps exceptionnellement doux pour la saison qui a entraîné la baisse du rendement financier intratrimestriel de Danier Leather était un fait important externe à l’émetteur (par. 48). En revanche, des exemples de faits importants internes à un émetteur pourraient inclure le conseil d’administration d’un émetteur qui retient les services de conseillers financiers pour la restructuration du capital d’une compagnie (Rapport Crawford, p. 167, note 290) ou la négociation d’une acquisition importante (Allocution Dey, p. 2366; Fraiberg et Yalden, p. 109‑110).

56La distinction entre un fait important et un changement important, et plus particulièrement l’exigence voulant qu’un changement important soit interne à l’émetteur, est « délibérée et fondée sur une politique générale » (Kerr, par. 38). Il y a deux raisons de politique générale principales qui justifient la distinction.

57Premièrement, la distinction établit un équilibre entre le fardeau qu’impose la divulgation aux émetteurs et le besoin des investisseurs d’être informés promptement des développements importants dans les affaires d’un émetteur. La distinction [traduction] « dégag[e] les émetteurs assujettis de l’obligation d’interpréter continuellement les changements politiques, économiques et sociaux ayant une incidence sur leurs affaires, à moins que le changement extérieur n’entraîne un changement dans leurs activités commerciales, leur exploitation ou leur capital, auquel cas ils doivent divulguer sans délai le changement en question » (Kerr, par. 38 (soulignement omis), citant l’Allocution Dey, p. 2368; voir aussi le Rapport Crawford, p. 167; Fraiberg et Yalden, p. 110; R. Provencher et autres, « Information continue », dans Jurisclasseur Québec — Collection Droit des affaires — Valeurs mobilières (feuilles mobiles), fasc. 4, no 67).

58Deuxièmement, la distinction entre un fait important et un changement important favorise l’objectif du droit des valeurs mobilières de remédier à l’asymétrie informationnelle entre les émetteurs et les investisseurs. Comme l’explique le professeur Sarro, il n’y a généralement pas d’asymétrie informationnelle entre les émetteurs et les investisseurs en ce qui concerne les développements politiques, sociaux et économiques externes (p. 22). Les développements externes sont généralement du domaine public, et en dehors des situations comme celle dans l’affaire Coventree où des investisseurs ont une connaissance très limitée au sujet d’un marché opaque (par. 641), l’incidence de développements externes sur le rendement financier d’un émetteur est [traduction] « généralement vérifiable par l’examen du dossier de divulgation existant de [l’émetteur] » (Sarro, p. 3; voir aussi Fraiberg et Yalden, p. 110). D’autre part, il existe souvent une asymétrie informationnelle en ce qui concerne les développements internes dans les activités commerciales, l’exploitation et le capital d’un émetteur. Les développements internes ne sont généralement pas du domaine public et, par conséquent, [traduction] « on ne peut raisonnablement s’attendre à ce que les investisseurs [les] découvrent par eux-mêmes » (Sarro, p. 3). Le fait d’exiger le respect des obligations d’information occasionnelle au sujet d’un changement important aide donc à garantir des règles du jeu équitables pour tous sur le plan de l’information entre les émetteurs et les investisseurs.

d) Un changement important exige généralement plus que de simples négociations ou délibérations internes

59Les négociations et les délibérations internes, sans plus, ne constitueront généralement pas un changement dans les activités commerciales, l’exploitation ou le capital de l’émetteur, même si elles sont importantes.

60Par exemple, dans l’affaire AiT Advanced Information Technologies Corporation (2008), 31 OSCB 712, la Commission des valeurs mobilières de l’Ontario a statué qu’une fusion proposée ne constituait pas un changement important à moins qu’il n’y ait une [traduction] « forte probabilité que l’opération soit menée à terme » (par. 6; voir aussi le par. 224). La Commission a déclaré que [traduction] « lorsque l’opération proposée est spéculative, conditionnelle et entourée d’incertitudes, un engagement de la part d’une partie à aller de l’avant ne suffira pas à constituer un changement important » (par. 223). Il faut plutôt qu’il y ait [traduction] « un engagement suffisant de la part des deux parties à l’opération pour déterminer si une “décision d’effectuer” l’opération a été prise » (par. 223). Comme l’explique le professeur Sarro, cela se justifie d’un point de vue de politique générale [traduction] « parce que les gestionnaires ne disposent pas encore d’informations fiables sur les résultats probables de ces processus qui pourraient être communiquées aux investisseurs » (p. 3). Cela favorise encore une fois l’objectif de remédier efficacement à l’asymétrie informationnelle : toute information détenue par la direction au sujet de négociations ou de délibérations internes devient beaucoup plus utile aux investisseurs une fois que [traduction] « l’information à la disposition de la direction fournit un signal significatif sur les résultats » (p. 23).

61À titre d’autre exemple, dans l’arrêt Theratechnologies, notre Cour a statué qu’une correspondance de routine avec un organisme de réglementation ne constituait pas un changement dans les affaires de l’émetteur. La Cour a statué qu’une société pharmaceutique n’avait pas manqué à son obligation d’information occasionnelle en ne divulguant pas immédiatement les questions soumises par la Food and Drug Administration (« FDA ») des États‑Unis au cours du processus d’approbation d’un médicament en ce qui a trait à ses effets secondaires possibles. La société avait précédemment révélé publiquement les effets secondaires possibles et expliqué pourquoi ils n’étaient pas cliniquement significatifs. Les questions de la FDA, a déclaré la Cour, « ne déroge[aient] pas du processus qu’elle sui[vai]t habituellement » et constituaient une « étape courante », de sorte qu’elles ne pouvaient impliquer aucun changement dans les activités commerciales, l’exploitation ou le capital de la société (par. 51).

62De même, dans l’arrêt Peters c. SNC-Lavalin Group Inc., 2023 ONCA 360, 166 O.R. (3d) 756, rendu avec la décision faisant l’objet du présent pourvoi, la Cour d’appel de l’Ontario a statué qu’une compagnie n’avait pas à divulguer promptement un appel téléphonique de procureurs fédéraux l’informant qu’elle ne serait pas invitée à négocier un accord de réparation pour régler une poursuite criminelle en cours. La compagnie s’exposait au risque de poursuites avant l’appel téléphonique, et continuait d’être exposée à ce risque après l’appel. La compagnie avait révélé publiquement le risque de poursuites à de nombreuses reprises et, même après l’appel, les procureurs ont accepté de recevoir d’autres observations sur la demande d’accord de réparation faite par la compagnie. Par conséquent, a conclu la cour, l’appel téléphonique n’aurait pas pu entraîner un changement important.

(3) Le juge des motions a commis une erreur dans son interprétation de « changement important »

63À la lumière des principes susmentionnés tirés de la jurisprudence et de la doctrine, je suis respectueusement d’avis que le juge des motions a commis une erreur dans son interprétation de « changement important » à trois égards connexes. Premièrement, le juge des motions a interprété de manière restrictive le sens d’un « changement » en se fondant sur une définition de dictionnaire, plutôt que d’interpréter ce terme dans son contexte et en reconnaissant que la législature l’a intentionnellement laissé non défini afin qu’il acquière un sens en étant appliqué dans des circonstances factuelles particulières. Deuxièmement, le juge des motions a en fait intégré dans la définition même de « changement » des énoncés tirés de décisions de tribunaux d’instance inférieure exigeant qu’un changement soit « notable et substantiel », sans fonder l’interprétation sur l’objectif de la législation sur les valeurs mobilières, à savoir corriger les asymétries informationnelles entre les émetteurs et les investisseurs. Troisièmement, le juge des motions a interprété « activités commerciales, [. . .] exploitation ou [. . .] capital » en proposant des définitions restrictives de chacun de ces termes non définis tirées de la jurisprudence, bien que la législature ait intentionnellement laissé ces termes non définis afin de préserver leur sens commercial ordinaire et leur souplesse comme l’exigent les circonstances factuelles particulières.

a) Un « changement » ne devrait pas être interprété de façon restrictive

64Je souscris à la conclusion de la Cour d’appel selon laquelle le juge des motions a commis une erreur en s’appuyant sur une définition de dictionnaire d’un « changement » comme étant « une position, une orientation ou une direction différente ». La Cour d’appel a déclaré que le juge des motions ne [traduction] « fonde l’utilisation de cette définition sur aucune jurisprudence interprétant la définition de “changement important” dans la Loi sur les valeurs mobilières et [qu’]il ne fournit pas de justification non plus pour adopter cette définition de “changement” dans le contexte de la Loi sur les valeurs mobilières » (par. 59). La cour a ajouté que [traduction] « ce qui constitue un “changement” doit être examiné au regard des termes “activités commerciales, [. . .] exploitation ou [. . .] capital”, et dans le contexte des faits de chaque affaire » (par. 82). À mon avis, la souplesse inhérente de ce qui peut être un « changement » tend à indiquer que le sens ordinaire de ce terme ne devrait pas être circonscrit par des définitions de dictionnaires. En ce sens, la Cour d’appel a eu raison d’affirmer [traduction] « [qu’]un changement est un changement » (par. 82). Dans ce contexte, une telle simplicité permet de favoriser la tâche d’interprétation législative, plutôt que de s’y dérober. En revanche, comme je vais l’expliquer, plusieurs difficultés se posent lorsqu’on s’appuie uniquement sur une définition de dictionnaire du terme « changement » non défini dans la Loi sur les valeurs mobilières.

65D’entrée de jeu, je souligne qu’il n’est pas inhabituel ou nécessairement erroné d’entamer le processus d’interprétation législative par une définition de dictionnaire. Pour comprendre le sens de mots non définis, les juges et les avocats se tournent souvent vers les dictionnaires « comme point de départ du processus d’interprétation » (Ontario c. Canadien Pacifique Ltée, [1995] 2 R.C.S. 1031, par. 67).

66En même temps, les définitions des dictionnaires ne sauraient déterminer le sens des textes législatifs (voir, p. ex., Telus Communications Inc. c. Fédération canadienne des municipalités, 2025 CSC 15, par. 43). Il y a plusieurs raisons pour lesquelles les tribunaux doivent être prudents lorsqu’ils s’appuient sur celles‑ci.

67Premièrement, le sens des mots [traduction] « peut différer considérablement d’un dictionnaire à l’autre » et « même des différences mineures dans la façon dont les mots sont définis peuvent changer l’issue d’une affaire » (R. Sullivan, The Construction of Statutes (7e éd. 2022), § 3:03[3]).

68Deuxièmement, et plus fondamentalement, les définitions des dictionnaires se concentrent sur l’usage typique des mots, plutôt que sur l’ensemble de l’application prévue d’un mot que la législature a expressément laissé non défini. Pour citer la professeure Ruth Sullivan, [traduction] « les définitions des dictionnaires [. . .] communiquent les sens d’un mot plutôt que son champ de référence possible — sa connotation ou intension plutôt que sa dénotation ou extension » (§ 3:03[3]). Comme elle l’explique :

69Troisièmement, les définitions contenues dans les dictionnaires [traduction] « peuvent dire très peu de chose sur la signification d’un mot tel qu’il est utilisé dans un contexte particulier » (Sullivan, § 3:02[4]; voir aussi P.‑A. Côté et M. Devinat, Interprétation des lois (5e éd. 2021), par. 982, citant R. c. Monney, [1999] 1 R.C.S. 652, par. 26). Selon le principe moderne, interpréter [traduction] « une expression dans une loi ne consiste pas simplement à transposer une définition que donne un dictionnaire de chacun des mots. L’expression doit être interprétée en fonction de son contexte et de l’objet sous‑jacent de la disposition » (A. Burrows, Thinking About Statutes : Interpretation, Interaction, Improvement (2018), p. 6‑7, citant An Informer c. A Chief Constable, [2012] EWCA Civ 197, [2013] Q.B. 579, par. 67).

70Il faut donc faire preuve de prudence en utilisant les dictionnaires pour donner un sens définitif à des termes qu’une législature a intentionnellement laissés non définis. Dans le présent contexte, la décision intentionnelle de la législature ontarienne de laisser le terme « changement » non défini et de l’utiliser avec un groupe d’autres mots non définis a plusieurs conséquences.

71Premièrement, la législature a voulu que le terme « changement » conserve son sens ordinaire. Comme l’a souligné la Cour d’appel, « un changement est un changement » (par. 82).

72Deuxièmement, la législature a utilisé le terme « changement » dans le contexte particulier de la législation sur les valeurs mobilières, où l’objectif des obligations d’information continue est de garantir des règles du jeu équitables pour tous sur le plan de l’information entre les émetteurs et les investisseurs. Le terme « changement » tire son sens de ce contexte, des faits de chaque affaire et des normes pertinentes du secteur concerné, plutôt que d’une formule juridique stricte.

73Troisièmement, en laissant le terme « changement » non défini, la législature a maintenu une certaine souplesse pour que la Loi sur les valeurs mobilières s’applique à des scénarios factuels très divers. Une définition rigide ou technique de « changement » pourrait limiter l’efficacité de la loi dans un large éventail de secteurs ou de structures organisationnelles.

74Enfin, bien que la législature ait laissé le terme « changement » non défini, les organismes de réglementation et les tribunaux ont fourni des indications interprétatives utiles sur ce qui constitue un « changement important » dans divers documents de politique et décisions judiciaires, lesquelles aident collectivement à illustrer le sens de l’expression.

75En somme, substituer une définition de dictionnaire au terme « changement » qui est intentionnellement non défini restreint la portée de la loi, contrairement à l’objectif de la législature.

b) Il n’est pas nécessaire qu’un événement soit « notable et substantiel » pour constituer un « changement »

76La deuxième erreur commise par le juge des motions a été de combiner la définition de « changement » donnée par un dictionnaire avec des énoncés tirés de décisions de tribunaux d’instance inférieure indiquant qu’un changement dans les activités commerciales, l’exploitation ou le capital de l’émetteur doit être [traduction] « substantiel » ou « notable » pour constituer un changement (par. 150‑151, citant les décisions Green (C.S.) et Mask). L’appréciation que le juge des motions a faite de ces décisions de tribunaux d’instance inférieure signifiait en réalité que seuls les développements qui constituent une « une position, une orientation ou une direction différente » substantielle ou notable dans les affaires de l’émetteur devaient être évalués sur le plan de l’importance (par. 150‑151). Comme la Cour d’appel l’a souligné à juste titre (aux par. 80‑81), cependant, l’approche adoptée par le juge des motions a en fait importé un examen de l’ampleur ou du caractère non négligeable d’un événement dans les affaires d’un émetteur comme seuil pour déterminer s’il s’agit d’un changement, regroupant les deux étapes d’un changement important — « changement dans [l]es activités commerciales, [l’]exploitation ou [le] capital », et « importance » — en une seule étape.

77Je suis d’accord avec la Cour d’appel pour dire que la première étape est qualitative, en ce qu’elle implique d’évaluer la nature du changement. La deuxième étape examine son ampleur (par. 80‑81). Comme l’a fait remarquer la cour, [traduction] « [l]’importance est déterminée objectivement du point de vue d’un investisseur raisonnable, et la norme applicable est définie en termes strictement économiques » (par. 81, citant Kerr c. Danier Leather Inc. (2005), 77 O.R. (3d) 321 (C.A.), par. 53, conf. par 2007 CSC 44, [2007] 3 R.C.S. 331, Cornish, par. 55 et 65‑66, Rex Diamond Mining c. Ontario Securities Commission, 2010 ONSC 3926 (C. div.), par. 6, et Miller c. FSD Pharma, Inc., 2020 ONSC 4054, par. 64; voir aussi S. Rousseau, « Étude du recours statutaire en responsabilité civile pour le marché secondaire des valeurs mobilières au Québec » (2009), 43 R.J.T. 709, p. 735‑737 et 739). Pour cette raison, il serait inapproprié d’importer des qualificatifs comme « essentiel », « fondamental » ou « clé » dans le terme non défini « changement ». La question de savoir si un changement est non négligeable est une question concernant l’importance.

78Contrairement à ce que prétendent les appelants, cette approche n’obligera pas les émetteurs à évaluer si chaque événement interne mineur au sein d’une compagnie doit être divulgué en tant que « changement important » — l’exigence de l’« importance » permet d’éviter cela. Souvent, l’importance d’un « changement » sera évidente. Les émetteurs sont bien placés pour évaluer si un « changement » est important, compte tenu de leur connaissance du secteur et de leur étroite familiarité avec leurs activités commerciales, leur exploitation et leur capital.

79Je suis également d’accord avec le professeur Sarro pour dire que deux normes rivales se sont développées dans la jurisprudence. La première norme s’en tient étroitement au libellé législatif pertinent et prévoit que tout événement qui représente un « changement dans l’activité, l’exploitation ou le capital de l’émetteur » constitue un changement, de sorte que, s’il est important, il doit être divulgué immédiatement (Theratechnologies, par. 40, citant la Loi sur les valeurs mobilières (Qc), art. 5.3). Cette norme large en matière de divulgation est décrite comme étant [traduction] « favorable aux investisseurs, en ce sens qu’elle encourage les compagnies à privilégier la divulgation de nouveaux développements plus tôt que plus tard » (Sarro, p. 2). La deuxième norme, la [traduction] « norme favorable aux gestionnaires », est plus étroite et « donne aux gestionnaires de compagnies ouvertes une plus grande latitude pour retarder la divulgation de nouveaux développements » (p. 2‑3). Elle prévoit [traduction] « qu’un changement n’a à être divulgué immédiatement que s’il est non seulement important, mais aussi “notable et substantiel”, et occasionne “une perturbation ou une interférence appréciable” dans les activités commerciales de la compagnie — si appréciable, peut‑être, qu’elle menace de faire en sorte que l’émetteur ne soit “plus capable d’exercer ses activités commerciales principales” » (p. 2, citant Green (C.S.), par. 28, et Mask (C.S.), par. 57-58).

80À mon avis, la norme plus étroite en matière de divulgation est incompatible avec le libellé de la loi, lequel, mis à part la question de l’importance, renvoie simplement à un « changement », et non à un changement notable, substantiel, non négligeable, essentiel, clé ou de haut niveau. Contrairement à ce qu’il en est au sous‑al. a)(ii) de la définition de changement important, qui porte sur les décisions visant à effectuer des changements plutôt que sur les changements eux‑mêmes, il n’y a aucun renvoi au processus décisionnel de haut niveau des entreprises au sous‑al. a)(i), ni quoi que ce soit dans le libellé de cette disposition indiquant qu’un changement doit découler de décisions prises par la direction générale. La norme de divulgation plus étroite serait en outre indéterminée sur le plan juridique. Elle ne fournirait aucune indication pour savoir à quel point le changement devrait être notable, substantiel, non négligeable, essentiel, clé ou de haut niveau pour pouvoir être qualifié de « changement ». Le sens de tous ces mots serait quelque chose de subjectif.

81Comme l’explique à juste titre le professeur Sarro, la norme de divulgation plus étroite, qui requiert qu’un événement soit « notable et substantiel » pour entraîner un changement, est également erronée sur le plan de la doctrine et de la politique générale (voir les p. 1‑5 et 12‑25). Elle est erronée sur le plan de la doctrine parce que les arrêts Kerr et Theratechnologies de notre Cour n’ont pas interprété la notion de « changement important » comme exigeant que le changement soit « notable et substantiel » ou constitue « une perturbation ou une interférence appréciable » à l’égard des affaires d’une compagnie, et n’ont pas exigé non plus que l’émetteur ne soit « plus capable d’exercer ses activités commerciales principales » (Sarro, p. 18, citant Green (C.S.), par. 28, et Mask (C.S.), par. 57). De tels développements peuvent être suffisants pour constituer un changement, mais ils ne sont pas nécessaires.

82De plus, les termes « notable et substantiel », tirés de la décision de la Cour supérieure dans l’affaire Green, constituaient clairement une remarque incidente dans cette décision. Il s’agissait d’une mention au passage dans une décision de 623 paragraphes paraphrasant les éléments d’un changement important alors que la principale question dont le tribunal était saisi était de savoir si les réclamations pour présentation inexacte de faits fondées sur la Loi sur les valeurs mobilières étaient prescrites. Ni la Cour d’appel de l’Ontario ni notre Cour dans Green n’ont adopté les termes utilisés par la Cour supérieure.

83Les termes employés dans la décision Green de la Cour supérieure ont toutefois été ensuite suivis et précisés par ce tribunal dans la décision Mask comme exigeant [traduction] « une perturbation ou une interférence appréciable dans l’exploitation courante de l’entreprise elle‑même » ou une menace à sa capacité « d’exercer ses activités commerciales principales » (par. 57, citant Coventree, par. 583; voir aussi les par. 56 et 58). Ils ont par la suite été appliqués de nouveau par la Cour supérieure dans la décision Coffin c. Atlantic Power Corp., 2015 ONSC 3686, 127 O.R. (3d) 199, par. 107, où le tribunal s’est demandé si l’émetteur demeurait [traduction] « capable d’exercer ses activités commerciale principales » malgré le changement important allégué.

84La norme de divulgation plus étroite est également erronée sur le plan de la politique générale. Dans la brève analyse de la norme relative à un changement important dans la décision Green, la Cour supérieure a déclaré que l’une des raisons justifiant de limiter les obligations d’information occasionnelle est que [traduction] « [l]a divulgation sporadique de bribes d’information que les investisseurs pourraient trouver intéressantes pourrait en fait être trompeuse ou même préjudiciable sans l’équilibre qui est permis par [d’autres divulgations périodiques] » (par. 28). Comme l’explique le professeur Sarro, toutefois, une norme de divulgation plus large ne [traduction] « signifierait [pas] nécessairement inonder les investisseurs d’informations trompeuses, de piètre qualité » (p. 20). De plus, il n’y a aucune raison de penser que la norme plus large — laquelle reflète déjà le statu quo juridique qui découle de plusieurs arrêts de notre Cour tels que Pezim, Kerr et Theratechnologies — soulèverait des préoccupations en matière de responsabilité ingérables pour les émetteurs, les administrateurs et les dirigeants, et encore moins des préoccupations justifiant l’adoption de la norme plus étroite.

85En revanche, la norme de divulgation plus large est valable sur le plan de la politique générale parce qu’elle favorise les objectifs fondamentaux de la Loi sur les valeurs mobilières. Elle est fermement enracinée dans une [traduction] « préoccupation fondamentale du droit des valeurs mobilières : l’asymétrie d’information qui existe entre les gestionnaires des émetteurs et les investisseurs actuels et éventuels dans ces émetteurs » (Sarro, p. 21, citant Anand et Condon, p. 735‑736, et Sale, p. 1045‑1046). Pour citer de nouveau le professeur Sarro :

86Dans le même ordre d’idées, la Commission des valeurs mobilières de l’Ontario a annoncé à maintes reprises que les interprétations techniques du libellé de la loi ne favoriseraient pas l’atteinte de l’objectif de promotion de la divulgation et de protection du public investisseur, et que dans les cas limites, un émetteur devrait privilégier la divulgation (Coventree, par. 146, et Cornish, par. 48, citant toutes deux YBM Magnex International Inc. (2003), 26 OSCB 5285, par. 518).

87J’estime donc que le juge des motions a commis une erreur en appliquant la norme de divulgation plus étroite à l’égard d’un changement important, exigeant dans les faits qu’un changement soit « notable et substantiel » avant d’être évalué sur le plan de l’importance.

c) L’expression « activités commerciales, [. . .] exploitation ou [. . .] capital » ne devrait pas être interprétée de manière restrictive

88Enfin, le juge des motions s’est inspiré de la jurisprudence pour adopter des définitions restrictives des termes non définis apparaissant dans l’expression « activités commerciales, [. . .] exploitation ou [. . .] capital ». Le juge des motions a défini les « activités commerciales » comme [traduction] « ce que fait la compagnie » (par. 153‑154, s’appuyant sur Coventree, par. 76, et Rex Diamond Mining Corporation (2008), 31 OSCB 8337, par. 10‑11 et 222); l’« exploitation » comme [traduction] « les activités menées par la compagnie pour œuvrer dans ses secteurs d’“activités commerciales” » (par. 156; voir aussi le par. 155, s’appuyant sur Rex Diamond (Comm. val. mob. Ont.), par. 8 et 11); et le « capital » comme [traduction] « l’organisation d[u] capital social et les droits des actionnaires » d’une personne morale (par. 158).

89Il n’y a rien de mal en principe à recourir à la jurisprudence pour illustrer le sens des termes apparaissant dans l’expression « activités commerciales, [. . .] exploitation ou [. . .] capital ». En toute déférence, cependant, le juge des motions est allé au-delà de l’illustration en combinant son interprétation restrictive antérieure de « changement », soit « une position, une orientation ou une direction différente », à des définitions restrictives des mots « activités commerciales », « exploitation » et « capital ».

90Non seulement les termes « activités commerciales », « exploitation » et « capital » ne sont pas définis dans la Loi sur les valeurs mobilières, mais ils ne le sont pas non plus dans les arrêts de principe (voir, p. ex., Pezim; Kerr (CSC); Theratechnologies; Green), dans les décisions réglementaires de principe (voir, p. ex., YBM Magnex; AiT; Rex Diamond (Comm. val. mob. Ont.); Coventree), dans les ouvrages faisant autorité en droit des valeurs mobilières (voir, p. ex., Johnston, Rockwell et Levine; Gillen; Nicholls; Rousseau (2023)), ou encore dans les instruments réglementaires ou énoncés de politique générale clés (voir, p. ex., NI 51‑102; National Policy 51‑201).

91Il y a plusieurs raisons pour lesquelles la législature a laissé les termes « activités commerciales », « exploitation » et « capital » non définis.

92Premièrement, les « activités commerciales », l’« exploitation » et le « capital » sont des concepts commerciaux largement compris. La Loi sur les valeurs mobilières s’appuie sur le sens commercial ordinaire de ces termes, plutôt que de créer des définitions légales rigides.

93Deuxièmement, la législation sur les valeurs mobilières doit être appliquée à un large éventail de secteurs et de structures financières. Le fait de laisser les termes non définis permet aux tribunaux et aux organismes de réglementation d’appliquer la législation de façon large et souple selon ce que le contexte et les circonstances exigent.

94Enfin, dans le contexte des obligations d’information continue, le « changement dans [l]es activités commerciales, [l’]exploitation ou [le] capital » est une norme holistique d’évaluation des développements organisationnels qui peuvent nécessiter une divulgation. Il faut appliquer cette norme en se fondant sur l’objectif des exigences en matière de divulgation qui est de niveler l’asymétrie sur le plan de l’information entre les émetteurs et les investisseurs, plutôt qu’en analysant minutieusement chaque élément de manière séparée.

95Pour conclure, importer des définitions réglementaires ou judiciaires pour les termes intentionnellement non définis « activités commerciales, [. . .] exploitation ou [. . .] capital » aurait pour effet d’ossifier la Loi sur les valeurs mobilières et de miner l’objectif des obligations d’information continue dans le cadre de la législation sur les valeurs mobilières.

(4) Résumé

96Les changements importants sont dynamiques, ils sont liés à des changements dans les activités commerciales, l’exploitation ou le capital de l’émetteur, ils sont internes plutôt qu’externes à l’émetteur, et ils impliquent généralement davantage que de simples négociations ou délibérations internes. Ils se distinguent de la catégorie plus large des faits importants. À l’instar des faits importants, cependant, il faut raisonnablement s’attendre à ce que les changements importants aient un effet appréciable sur le cours ou la valeur des valeurs mobilières.

97Déterminer s’il y a eu un changement important dans une affaire donnée est une question mixte de fait et de droit hautement contextuelle (voir Cornish, par. 51 et 53; AiT, par. 214‑215). Il n’y a pas de critère de démarcation nette et cette détermination n’est pas une science, mais plutôt une question de jugement et de bon sens appliqués aux circonstances uniques de chaque cas (YBM Magnex, par. 90 et 518; Coventree, par. 159‑160; Cornish, par. 48 et 53; AiT, par. 215 et 228). En même temps, les décisions en matière de divulgation sont une question d’obligation juridique, de sorte qu’elles « ne doivent pas être subordonnées à l’appréciation commerciale. [. . .] Il appartient au législateur et aux tribunaux, et non aux dirigeants d’entreprises, d’établir les exigences juridiques en matière de divulgation » (Kerr (CSC), par. 55; voir aussi Coventree, par. 162‑163; Cornish, par. 55; AiT, par. 228; Rex Diamond (Comm. val. mob. Ont.), par. 238).

98L’opération contextuelle d’identification d’un changement important est guidée par l’objectif des obligations d’information qui est de niveler l’asymétrie sur le plan de l’information entre les émetteurs et les investisseurs, ce qui sert à maintenir l’intégrité du système des valeurs mobilières et à protéger l’intérêt public (voir Theratechnologies, par. 25; Branch, par. 77).

B. Le critère d’autorisation d’intenter une action en vertu de la Loi sur les valeurs mobilières

99La deuxième question en litige dans le présent pourvoi concerne le critère d’autorisation en vertu du par. 138.8(1) de la Loi sur les valeurs mobilières, qui exige que le tribunal soit convaincu que « l’action est intentée de bonne foi » et qu’« il est raisonnablement possible que l’action soit réglée au moment du procès en faveur du demandeur ».

(1) Contexte législatif et de politique générale

100Notre Cour a examiné le contexte de la création d’une cause d’action légale pour présentation inexacte de faits sur le marché secondaire à la fois dans l’arrêt Theratechnologies et dans l’arrêt Green. Autrefois, les investisseurs au Canada n’avaient aucune cause d’action légale lorsqu’ils subissaient des pertes en raison d’un manquement aux obligations d’information continue prévues dans la législation sur les valeurs mobilières. Les réparations possibles sous le régime du délit de common law de déclaration inexacte faite par négligence et du Code civil du Québec étaient difficiles à obtenir parce qu’elles exigeaient des investisseurs qu’ils prouvent qu’ils s’étaient fondés à leur détriment sur une déclaration inexacte ou une omission. Cela pouvait s’avérer extrêmement difficile à prouver dans le contexte d’opérations sur le marché secondaire (Theratechnologies, par. 27‑28; Green (CSC), par. 64‑65).

101Après plusieurs scandales de divulgation très médiatisés dans les années 1990, la Bourse de Toronto a créé le comité Allen pour qu’il réévalue le régime de divulgation sur le marché secondaire. Le comité Allen a conclu que les sanctions réglementaires prévues à l’époque étaient [traduction] « inadéquat[e]s » et que les recours en common law étaient « si difficiles à exercer, qu’ils [étaient], d’un point de vue pratique, largement hypothétiques » (Theratechnologies, par. 29, citant Toronto Stock Exchange Committee on Corporate Disclosure, Final Report — Responsible Corporate Disclosure : A Search for Balance (1997, Thomas I. A. Allen, c.r., président) (« Rapport Allen »), p. 5; voir aussi Green (CSC), par. 64). Pour remédier à ces lacunes, le comité Allen a recommandé la création d’une cause d’action légale pour manquement aux obligations d’information continue qui libérerait les investisseurs de l’obligation de prouver qu’ils se sont fondés à leur détriment sur une déclaration inexacte ou une omission (Theratechnologies, par. 29; Green (CSC), par. 65). L’objectif était [traduction] « d’améliorer les moyens de dissuasion », dans l’espoir que « la dissuasion efficace réduira logiquement la nécessité d’indemniser les investisseurs » (Green (CSC), par. 65, citant le Rapport Allen, p. vii).

102En 2000, les Autorités canadiennes en valeurs mobilières, l’organisation qui regroupe les organismes provinciaux et territoriaux de réglementation des valeurs mobilières au Canada, ont adopté la recommandation du comité Allen de créer une cause d’action légale (Theratechnologies, par. 30). En même temps, les Autorités canadiennes en valeurs mobilières ont également recommandé d’inclure un « mécanisme de filtrage » préliminaire exigeant que le demandeur obtienne l’autorisation du tribunal pour intenter une action. Cela a été considéré comme étant nécessaire pour décourager les « poursuites opportunistes » entrepreneuriales à l’américaine ou les recours sans fondement intentés en vue de contraindre à conclure des règlements injustes. L’objectif consistait [traduction] « à faire en sorte d’éviter les recours non fondés, et d’éviter que les défendeurs y consacrent du temps et de l’argent, ou à faire en sorte que l’on mette fin au recours au début du processus » (par. 30 (soulignement omis), citant « Proposal for a Statutory Civil Remedy for Investors in the Secondary Market and Response to the Proposed Change to the Definitions of “Material Fact” and “Material Change” », CSA Notice 53‑302, reproduit dans (2000), 23 OSCB 7383, p. 7390; voir aussi Green (CSC), par. 65 et 68; Amaya inc. c. Derome, 2018 QCCA 120, par. 89).

(2) Paragraphe 138.8(1) de la Loi sur les valeurs mobilières de l’Ontario

103En 2002, l’Ontario est devenue la première province à adopter une cause d’action légale, assortie d’une exigence d’autorisation, pour manquement aux obligations d’information continue. L’exigence d’autorisation de l’Ontario, prévue au par. 138.8(1) de la Loi sur les valeurs mobilières, impose deux conditions légales préalables. Le demandeur doit démontrer (1) que l’action a été intentée de bonne foi; et (2) qu’il est « raisonnablement possible » que l’action soit réglée au moment du procès en faveur du demandeur. Les autres provinces et territoires ont adopté des dispositions semblables (voir Securities Act (C.‑B.), par. 140.8(1) et (2); Securities Act (Alb.), par. 211.08(1) et (2); The Securities Act, 1988 (Sask.), par. 136.4(1) et (2); Loi sur les valeurs mobilières (Man.), par. 191(1) et (2); Loi sur les valeurs mobilières (Qc), art. 225.4; Loi sur les valeurs mobilières (N.‑B.), par. 161.41(1); Securities Act (N.‑É.), par. 146H(1); Securities Act (Î.‑P.‑É.), par. 129(1) et (2); Securities Act (T.‑N.‑L.), par. 138.8(1) et (2); Loi sur les valeurs mobilières (T.N.‑O.), par. 129(1) et (2); Loi sur les valeurs mobilières (Yukon), par. 129(1) et (2); Loi sur les valeurs mobilières (Nu.), par. 129(1) et (2)).

104Le paragraphe 138.8(1) de la Loi sur les valeurs mobilières de l’Ontario prévoit :

(3) Application du critère d’autorisation

105Dans l’arrêt Theratechnologies, notre Cour a interprété le critère d’autorisation prévu à l’art. 225.4 de la Loi sur les valeurs mobilières du Québec (par. 38‑39). Dans l’arrêt Green, la Cour a confirmé que le même critère s’applique en vertu du libellé identique du par. 138.8(1) de la Loi sur les valeurs mobilières de l’Ontario (par. 122, la juge Côté, par. 147, le juge Cromwell, et par. 212, la juge Karakatsanis).

106Une motion en autorisation fondée sur le par. 138.8(1) comporte un [traduction] « critère préliminaire du bien‑fondé du recours » (Theratechnologies, par. 36, citant Ironworkers Ontario Pension Fund (Trustee of) c. Manulife Financial Corp. (2013), 44 C.P.C. (7th) 80 (C.S.J. Ont.), par. 36). Pour qu’il soit « raisonnablement possible » qu’une action soit accueillie sous le régime du par. 138.8(1), il doit y avoir une « possibilité raisonnable ou réaliste que le demandeur ait gain de cause » (Green (CSC), par. 121, citant Theratechnologies, par. 38). Pour atteindre ce seuil, le demandeur doit « offrir une analyse plausible des dispositions législatives applicables, et il doit également présenter des éléments de preuve crédibles à l’appui de sa demande » (par. 121, citant Theratechnologies, par. 39). Cette approche est celle qui « permet le mieux de réaliser l’intention qu’avait le législateur lorsqu’il a instauré le mécanisme de filtrage : faire en sorte d’écarter les demandes qui n’ont guère de chances d’être accueillies — et d’éviter que l’on y consacre en vain temps et argent » (Theratechnologies, par. 39).

a) Évaluer si le demandeur a établi une possibilité raisonnable de succès

107Dans l’évaluation de la question de savoir si le seuil relatif à l’autorisation a été atteint, les tribunaux doivent « entreprendre un examen raisonné de la preuve afin de s’assurer que l’action peut être fondée » (Theratechnologies, par. 38). En même temps, une motion en autorisation « ne doit pas être traitée comme un mini‑procès » (par. 39); ce qu’il faut, c’est une preuve crédible suffisante pour démontrer qu’il est raisonnablement possible que le demandeur ait gain de cause au procès :

108Je tiens à souligner plusieurs points sur la façon dont les tribunaux devraient appliquer le critère d’autorisation et en ce qui a trait à la mise en garde contre le risque de tomber dans un « mini‑procès ».

109Premièrement, parce que la norme applicable à la motion en autorisation en vertu du par. 138.8(1) comporte un critère préliminaire du bien‑fondé du recours, elle est plus rigoureuse que le critère d’autorisation ou de certification d’un recours collectif, lequel n’était pas considéré comme offrant des garanties suffisantes contre les actions non fondées concernant les obligations d’information incombant aux émetteurs de valeurs mobilières (Theratechnologies, par. 35‑36; Green (CSC), par. 76; Goldsmith c. National Bank of Canada, 2016 ONCA 22, 128 O.R. (3d) 481, par. 31; voir aussi Nseir c. Barrick Gold Corporation, 2022 QCCA 1718, par. 40).

110Le paragraphe 138.8(1) exige plutôt une [traduction] « évaluation qualitative de l’action envisagée » (Drywall Acoustic Lathing and Insulation (Pension Fund, Local 675) c. Barrick Gold Corporation, 2024 ONCA 105, par. 28). L’action doit avoir « plus qu’une simple possibilité » de succès (Theratechnologies, par. 4). Il doit exister une « possibilité raisonnable ou réaliste que le demandeur ait gain de cause » (Theratechnologies, par. 38, cité dans Green (CSC), par. 121). Il s’agit d’un [traduction] « seuil relativement bas axé sur le bien‑fondé » qui n’exige pas de preuve selon la prépondérance des probabilités que l’action sera accueillie au procès (Drywall Acoustic, par. 37, citant Mask (C.A.), par. 45; Nseir, par. 38‑41).

111Deuxièmement, la preuve présentée par le demandeur dans le cadre d’une motion en autorisation doit non seulement être « crédibl[e] », mais aussi démontrer l’existence d’une possibilité réaliste ou raisonnable que l’action soit accueillie au procès (Theratechnologies, par. 39). En d’autres termes, la [traduction] « preuve doit être crédible, mais même une preuve crédible peut ne pas être suffisante pour démontrer qu’il existe une possibilité réaliste ou raisonnable que la demande soit accueillie » (Drywall Acoustic, par. 30; voir aussi Rahimi c. SouthGobi Resources Ltd., 2017 ONCA 719, 137 O.R. (3d) 242, par. 38).

112L’obligation d’« entreprendre un examen raisonné de la preuve afin de s’assurer que l’action peut être fondée » (Theratechnologies, par. 38) exige inévitablement une évaluation limitée de la preuve des deux parties (SouthGobi, par. 46; Drywall Acoustic, par. 31; Mask (C.A.), par. 43‑45; Graaf c. SNC-Lavalin Group Inc., 2024 QCCA 303, par. 12). Tant la crédibilité que la fiabilité de la preuve doivent être évaluées dans le cadre de la motion, avec l’aide de tout contre-interrogatoire qui a pu être mené sur les affidavits déposés (Drywall Acoustic, par. 32, citant Bayens c. Kinross Gold Corporation, 2014 ONCA 901, par. 56 et 67; Goldsmith, par. 33).

113Le juge des motions doit également tenir compte dans une certaine mesure de la force relative des éléments de preuve contradictoires présentés par les parties (Drywall Acoustic, par. 33, citant Nseir, par. 46; Mask (C.A.), par. 43). Par ailleurs, le juge des motions se met à tort à tenir un mini‑procès s’il tente [traduction] « de résoudre des questions réalistes et litigieuses découlant [des] éléments de preuve crédibles contradictoires » (Drywall Acoustic, par. 38; voir aussi SouthGobi, par. 75; Badesha c. Cronos Group Inc., 2022 ONCA 663, 163 O.R. (3d) 481, par. 77‑78; Nseir, par. 45‑50; Amaya, par. 98 et 105; Graaf, par. 14).

114Troisièmement, le tribunal doit évaluer la preuve présentée dans le cadre de la motion en autorisation en gardant à l’esprit que la motion sera tranchée avant que le demandeur n’ait bénéficié de la production de documents ou d’un interrogatoire préalable oral. Par conséquent, le tribunal doit, dans une certaine mesure, prendre en considération des éléments de preuve dont il ne dispose pas. Tenir compte des limites de la preuve à l’étape de l’autorisation est [traduction] « important parce qu’elles peuvent être préjudiciables aux demandeurs qui ont des demandes potentiellement fondées » (SouthGobi, par. 48; voir aussi Drywall Acoustic, par. 35 et 39; Nseir, par. 43, citant Amaya, par. 108).

b) Une analyse plausible des dispositions législatives applicables n’équivaut pas à une interprétation plausible de ces dispositions

115Tant le juge des motions que la Cour d’appel ont interprété l’exigence dans Theratechnologies d’une « analyse plausible des dispositions législatives applicables » comme requérant une « interprétation plausible » des dispositions législatives (je souligne). Cela a suggéré que l’interprétation législative est menée de manière moins rigoureuse ou plus souple dans le cadre d’une motion en autorisation que lors d’un procès sur le fond. Le juge des motions a fait état de la nécessité de démontrer l’existence [traduction] « [d’]une interprétation plausible de la Loi sur les valeurs mobilières » (par. 217 (je souligne)). La Cour d’appel a également parlé de la nécessité pour le demandeur de démontrer l’existence [traduction] « [d’]une interprétation plausible de la Loi sur les valeurs mobilières » (par. 4 (je souligne); voir aussi les par. 7-8), et a affirmé que les termes « activités commerciales », « exploitation » et « capital » « n’ont pas encore été interprétés de façon définitive dans la jurisprudence » (par. 7).

116Soit dit en tout respect, je ne peux souscrire à ces approches.

117Contrairement à ce que fait observer la Cour d’appel, les termes « activités commerciales », « exploitation » et « capital » ont été beaucoup interprétés dans la jurisprudence. La difficulté ne tient pas à l’absence d’une interprétation définitive ou à la nouveauté des termes, mais plutôt au fait que ces termes commerciaux ordinaires acquièrent un sens en étant appliqués dans des circonstances factuelles concrètes selon le contexte de différents secteurs.

118De plus, l’interprétation législative ne s’effectue pas de manière moins rigoureuse dans le cadre d’une motion en autorisation fondée sur le par. 138.8(1). L’interprétation des dispositions en cause doit tout de même être correcte. L’application d’une norme moins rigoureuse à l’interprétation d’un terme de la loi à ce stade de l’instance ne favoriserait pas l’objectif d’empêcher que les actions non fondées soient instruites. Même l’intimé a reconnu à l’audience devant notre Cour qu’il n’y a pas de place à ce stade‑ci pour une [traduction] « interprétation diluée » (transcription, p. 90).

119Il doit plutôt y avoir une « analyse plausible », ou une application plausible, des dispositions législatives pertinentes, basée sur les éléments de preuve limités disponibles à ce stade peu avancé de l’instance. Le tribunal doit évaluer ce qui pourrait être considéré comme un « changement important » dans le cadre d’une motion en autorisation — un examen intrinsèquement factuel — en reconnaissant dûment le fait que de telles motions sont présentées avant qu’il n’y ait eu production de documents ou interrogatoire préalable oral.

(4) Résumé

120Le paragraphe 138.8(1) de la Loi sur les valeurs mobilières exige du demandeur qu’il démontre que « l’action est intentée de bonne foi » et qu’il est « raisonnablement possible que l’action soit réglée au moment du procès en faveur du demandeur ». La motion en autorisation comporte un critère préliminaire du bien‑fondé du recours, mais n’exige pas une preuve selon la prépondérance des probabilités que l’action sera accueillie au procès. Le demandeur doit établir une possibilité raisonnable ou réaliste, et non pas simplement une possibilité, que l’action soit accueillie au procès, basée sur une analyse plausible des dispositions législatives applicables et des éléments de preuve crédibles à l’appui de la demande.

121Une analyse plausible des dispositions législatives applicables n’est pas simplement une interprétation plausible de ces dispositions. L’interprétation législative n’est pas menée de manière moins rigoureuse dans le cadre d’une motion en autorisation que lors d’un procès. Le demandeur doit plutôt démontrer une application plausible des dispositions législatives pertinentes, basée sur les éléments de preuve limités disponibles à ce stade peu avancé de l’instance.

C. Application à la présente espèce

122Il n’a pas été contesté devant notre Cour que l’action de M. Markowich a été intentée de bonne foi. Il n’a pas non plus été contesté que, si M. Markowich pouvait établir une possibilité raisonnable que l’instabilité d’une paroi de la fosse ou le glissement rocheux ait entraîné un « changement » dans les activités commerciales, l’exploitation ou le capital de Lundin, alors il y avait aussi une possibilité raisonnable qu’un tel changement soit important parce qu’on pouvait raisonnablement s’attendre à ce qu’il ait eu une incidence sur le cours de l’action de Lundin. Il s’agit donc de savoir si le juge des motions a commis une erreur en concluant qu’il n’y avait aucune possibilité raisonnable que M. Markowich puisse établir un « changement » dans « [l]es activités commerciales, [l’]exploitation ou [le] capital » de Lundin.

123À mon humble avis, le juge des motions a commis une erreur de droit dans son interprétation législative de ce qui constitue un « changement » dans « [l]es activités commerciales, [l’]exploitation ou [le] capital » d’un émetteur. Il a interprété de façon restrictive le terme « changement » ainsi que les termes « activités commerciales, [. . .] exploitation ou [. . .] capital » en se fondant respectivement sur une définition de dictionnaire et sur la jurisprudence antérieure. Il a également commis une erreur en appliquant une série de décisions exigeant qu’un événement soit « notable et substantiel » pour constituer un « changement » avant que celui‑ci ne doive être apprécié sur le plan de l’importance.

124En se fondant sur cette interprétation erronée de « changement », le juge des motions a statué que M. Markowich ne pouvait pas établir que l’instabilité d’une paroi de la fosse ou le glissement rocheux avait entraîné un changement dans les affaires de Lundin. Il a conclu que ni l’un ni l’autre de ces événements n’avait entraîné de changement parce qu’il [traduction] « ne s’agissait pas d’une position, d’une orientation ou d’une direction différente » (par. 179). Il a statué que Lundin n’avait pas [traduction] « perdu la capacité d’exercer ses activités commerciales » et que la « viabilité économique » de la compagnie n’avait jamais été menacée (par. 187‑188). Il a également statué que Lundin [traduction] « s’était livrée aux mêmes activités à la mine Candelaria après les événements », avec quelques modifications, mais qu’il n’y avait aucune preuve que l’un ou l’autre événement « ait déjà soulevé des préoccupations selon lesquelles Lundin ne pouvait pas exercer ses activités à la mine Candelaria » (par. 189). Enfin, le juge des motions a statué que ce ne sont pas tous les événements nécessitant des dépenses supplémentaires qui [traduction] « constitue[nt] un changement important dans le capital et nécessite[nt] des commentaires continus à l’intention des investisseurs » (par. 190). Soit dit en tout respect, cependant, aucun de ces éléments n’est nécessaire pour constituer un changement important.

125Je suis d’accord avec la Cour d’appel pour dire que, si le juge des motions avait correctement interprété la notion de changement dans les activités commerciales, l’exploitation ou le capital, et appliqué cette interprétation à la preuve présentée dans le cadre de la motion, il aurait conclu qu’il y avait une possibilité raisonnable que M. Markowich puisse démontrer que l’instabilité d’une paroi de la fosse et le glissement rocheux avaient entraîné un changement dans l’exploitation de Lundin. Le juge des motions a reconnu qu’il était raisonnablement possible qu’il puisse être démontré au procès que ces événements étaient importants. Bien qu’il y ait eu une preuve d’expert contradictoire quant à la durée et à l’étendue de la fermeture, le juge des motions a conclu que les deux rapports d’experts étaient crédibles et a souligné que ce n’était [traduction] « pas le rôle du tribunal dans le cadre d’une motion en autorisation de déterminer quelle preuve d’expert sera acceptée au procès » (par. 205). De plus, Lundin n’a présenté aucune preuve directe de l’incidence de la durée ou de l’étendue de la fermeture, y compris la question de savoir si la zone restante de la mine à ciel ouvert ou les mines souterraines ont été fermées en raison de l’instabilité d’une paroi de la fosse ou si le glissement rocheux a eu une incidence sur les autres activités minières à la mine Candelaria. Une telle preuve, bien qu’absente dans le cadre de la motion, serait vraisemblablement disponible à un stade ultérieur de l’action, après la production et l’enquête préalable. Il y avait également des éléments de preuve non contestés dans le cadre la motion selon lesquels l’instabilité d’une paroi de la fosse et le glissement rocheux avaient eu une incidence sur l’exploitation de Lundin en obligeant Lundin à réviser ses prévisions de production à la baisse, à utiliser du minerai à plus faible teneur pour 2019 et à rajuster l’échelonnement des travaux de la mine à ciel ouvert.

126À l’instar de la Cour d’appel, je conclus donc qu’il était raisonnablement possible que M. Markowich puisse réussir au procès à établir qu’il y avait eu des changements importants que Lundin aurait dû divulguer sans délai. Par conséquent, M. Markowich aurait dû obtenir l’autorisation en vertu du par. 138.8(1) de la Loi sur les valeurs mobilières d’intenter une action pour le manquement allégué aux obligations d’information occasionnelle de Lundin.

VII. Dispositif

127Je suis d’avis de rejeter le pourvoi avec dépens.

Motifs dissidents — La juge Côté

I. Aperçu

128Le présent pourvoi concerne une distinction qui est au cœur du régime de divulgation en matière de valeurs mobilières commun à l’ensemble du Canada : la différence entre un « fait important » et un « changement important ». Cette distinction, comme le fait remarquer mon collègue à juste titre, a causé et continue de causer [traduction] « une incertitude considérable » et « énormément de confusion » (par. 47). Le présent pourvoi est une occasion d’apporter la certitude et la clarté nécessaires pour les émetteurs de valeurs mobilières, les investisseurs, les dirigeants, les administrateurs, les cours de justice et les tribunaux. En effet, des règles claires et prévisibles en droit des valeurs mobilières sont nécessaires afin de rendre le Canada attrayant pour les investisseurs.

129Toutefois, l’interprétation large du terme « changement important » adoptée par la Cour d’appel de l’Ontario, et confirmée par mon collègue, ne fournit que peu de clarté, confond la distinction soigneusement établie par la législature entre un « fait important » et un « changement important » et invite les émetteurs à divulguer de l’information de manière excessive ou prématurée dans le but de se prémunir contre une responsabilité accrue. Cette approche ne sert ni les émetteurs ni les investisseurs, et mine les principaux buts et objectifs de la réglementation des valeurs mobilières au Canada.

130Le droit des valeurs mobilières a considérablement évolué au cours du dernier demi‑siècle en réponse à la croissance de l’économie, aux avancées technologiques, à la mondialisation du capital, à la diversification des instruments financiers et à la participation croissante d’une base d’investisseurs plus vaste et plus variée (le très hon. D. Johnston, K. D. Rockwell et L. Levine, Canadian Securities Regulation (6e éd. 2025), ¶ 1.1). En Ontario, cette évolution est reflétée dans la Loi sur les valeurs mobilières, L.R.O. 1990, c. S.5 (« Loi »), un cadre législatif détaillé et soigneusement établi visant à protéger les investisseurs tout en favorisant l’intégrité et l’efficacité des marchés financiers dans la province. Des lois similaires ont été adoptées dans chacune des provinces et dans les territoires.

131Une partie essentielle de la Loi est son régime de divulgation, qui crée des obligations d’information périodique et immédiate pour les émetteurs, ainsi qu’une cause d’action contre eux, de même que contre leurs dirigeants et administrateurs, lorsque l’investisseur subit une perte parce que l’émetteur n’a pas respecté les obligations en question. Ce régime repose sur l’idée que des renseignements exacts et transmis promptement sont le fondement de marchés financiers équitables et efficaces. Il vise à réduire l’asymétrie sur le plan de l’information entre les émetteurs et les investisseurs, ce qui, en retour, favorise la confiance de ces derniers, facilite la prise de décisions éclairées et permet aux marchés financiers d’être efficaces.

132Les obligations d’information prescrites par la Loi, aussi appelées obligations de divulgation dans la jurisprudence, ne sont pas pour autant illimitées. Elles s’articulent plutôt autour d’une distinction soigneusement établie entre un « fait important » et un « changement important ». Les émetteurs sont tenus de divulguer le premier périodiquement, et le second sans délai ou immédiatement. Cette distinction n’est pas fortuite. Elle reflète un choix législatif réfléchi visant à garantir que les obligations de divulgation sont significatives, adéquatement calibrées en fonction de la nature de l’information et du contexte dans lequel elles surviennent, et proportionnées, c’est‑à‑dire qu’elles répondent aux besoins d’information des investisseurs, sans imposer de fardeau excessif aux émetteurs ni perturber la stabilité du marché.

133L’approche adoptée par la Cour d’appel — et maintenant approuvée par mon collègue — revient en fait à neutraliser cette distinction créée par la Loi. Bien que mon collègue reconnaisse que le terme « fait important » est défini plus largement que le terme « changement important », il adopte une interprétation qui neutralise cette distinction, impose une norme de divulgation plus large et plus onéreuse que celle envisagée par la Loi, et nuit à l’équilibre que la législature a établi entre la transparence du marché et le fardeau réglementaire. Avec égards, j’estime que l’approche généreuse et souple de la Cour d’appel — qui est adoptée par mon collègue — dépouille le vocable « changement important » de tout sens qui le distingue du vocable « fait important ».

134Cette confusion aura des répercussions considérables. L’élargissement de la portée de la divulgation immédiate présente des risques pour les investisseurs et les émetteurs ainsi que pour les administrateurs et les dirigeants. Les investisseurs seront sujets à une divulgation excessive ou prématurée, ce qui pourra inonder le marché d’informations inutiles ou trompeuses. Selon l’interprétation de mon collègue, les émetteurs devront maintenant évaluer tous les événements qui les toucheront pour en déterminer l’importance et la potentielle divulgation immédiate, ce qui entraînera des coûts de conformité plus élevés, lesquels seront probablement transférés aux investisseurs. Parallèlement, les administrateurs et les dirigeants seront exposés à des risques de responsabilité accrus. Non seulement cela pourra dissuader certaines personnes d’assumer ces rôles, mais, comme l’a souligné l’intervenant, le Bureau d’assurance du Canada, cela pourra aussi complexifier l’obtention d’une couverture d’assurance pour les titulaires de ces postes et la rendre plus coûteuse. Cette augmentation des coûts de conformité et d’assurance sera en fin de compte supportée par les actionnaires et les investisseurs, que cela se traduise par une baisse des rendements, une participation restreinte sur le marché ou des obstacles plus élevés à l’entrée — tous des facteurs qui nuisent à l’efficacité du marché et à la confiance même des investisseurs que la Loi vise à protéger.

135À mon avis, il est clair que, en établissant la distinction entre un « fait important » et un « changement important », la législature a voulu obliger les émetteurs à n’évaluer que les changements qui modifient la nature de leurs activités commerciales, de leur exploitation ou de leur capital, interprétés à un niveau élevé de généralité, pour en déterminer l’importance et la divulgation potentielle. Cela concorde avec l’interprétation du juge saisi de la motion selon laquelle un « changement » exige un changement [traduction] « de position, d’orientation ou de direction » et que la formulation « [l]es activités commerciales, [l’]exploitation ou [le] capital » désigne « ce que fait la compagnie », « les activités qu’elle mène dans le cadre de son “secteur d’activité” » ou « l’organisation du capital social [de l’émetteur] et les droits des actionnaires » (2022 ONSC 81, par. 153‑158 et 169). Cette approche offre de la clarté et de la prévisibilité tant aux émetteurs qu’aux investisseurs, et elle fournit une orientation aux cours de justice et aux tribunaux. Elle le fait en outre tout en maintenant l’équilibre établi par la législature entre la divulgation et le fardeau réglementaire, sans sacrifier la souplesse nécessaire pour composer avec la myriade de circonstances qui peuvent survenir dans le secteur des valeurs mobilières.

136En recourant à cette approche, le juge saisi de la motion a conclu qu’il n’était pas raisonnablement possible que l’intimé, Dov Markowich, puisse démontrer que l’appelante, Lundin Mining Corporation, avait subi des changements importants, du fait de l’instabilité d’une paroi de la fosse et du glissement rocheux dans l’une de ses mines, qui a retardé environ 5 p. 100 de sa production pendant environ un an. Le juge saisi de la motion a donc rejeté la demande d’autorisation de M. Markowich d’intenter une action contre Lundin Mining pour avoir omis de divulguer immédiatement ces événements.

137En revanche, la Cour d’appel a statué, et mon collègue l’affirme, qu’un « changement » apporté aux activités commerciales, à l’exploitation ou au capital d’un émetteur qui doit être évalué pour en déterminer l’importance, et être potentiellement divulgué immédiatement, est tout ce qui n’est pas un fait [traduction] « externe » ou un « changement inexpliqué dans les résultats » (2023 ONCA 359, 166 O.R. (3d) 732, par. 82). Comme l’a affirmé la juge Favreau, qui a rédigé les motifs au nom de la cour, une affirmation à laquelle souscrit mon collègue, [traduction] « un changement est un changement » (par. 82; motifs du juge Jamal, par. 64). Cette interprétation peut‑être tautologique du terme « changement » est accompagnée d’une interprétation large des termes « activités commerciales », « exploitation » et « capital » en tant que « concepts commerciaux » non définis, mais « largement compris », ce qui a mené à la conclusion que M. Markowich avait établi de façon plausible que l’instabilité d’une paroi de la fosse et le glissement rocheux étaient des changements importants que Lundin Mining était tenue de divulguer immédiatement (motifs du juge Jamal, par. 92).

138En rejetant l’approche du juge saisi de la motion, mon collègue fait référence à ce qu’il qualifie d’interprétation « restrictive » du terme « changement important » (par. 26 et 88‑89). Je ne souscris pas à cette qualification. Au contraire, l’interprétation du juge saisi de la motion est fidèle au sens de la formulation « un changement dans [l]es activités commerciales [l’]exploitation ou [le] capital [de l’émetteur] » (par. 1(1) « changement important » de la Loi), et respecte mieux le choix de principe de la législature de ne pas exiger la divulgation immédiate de tous les événements qui pourraient raisonnablement avoir une incidence sur le cours de l’action de l’émetteur. J’estime que l’interprétation du juge saisi de la motion est correcte et qu’elle fournit de précieuses indications dans un domaine juridique complexe et semé d’embûches.

139Le présent pourvoi porte également sur la norme à respecter pour accorder une autorisation d’intenter une action à un demandeur qui soutient qu’un émetteur n’a pas immédiatement divulgué un changement important. Plus précisément, cela soulève la question de savoir si l’exigence d’autorisation modifie ou atténue le fardeau de démontrer l’existence d’un « changement important », comme l’a suggéré la Cour d’appel. Sur ce point, pour les motifs que j’expose ci‑après, je suis d’accord avec mon collègue pour dire que la définition de « changement important » demeure la même à tous les stades de l’instance.

140Je rétablirais l’ordonnance du juge saisi de la motion rejetant la demande d’autorisation de M. Markowich d’intenter une action contre Lundin Mining et ses administrateurs et dirigeants.

II. Faits

141Lundin Mining est une compagnie minière multinationale constituée au Canada. Son siège social est situé au Canada, mais elle a des bureaux à de nombreux endroits sur plusieurs continents. Elle se décrit comme une [traduction] « compagnie minière canadienne diversifiée de métaux de base qui exerce des activités au Chili, aux États‑Unis, au Portugal et en Suède, et qui produit principalement du cuivre, du nickel et du zinc » (motifs du juge saisi de la motion, par. 43).

142Lundin Mining détient conjointement le complexe minier de Candelaria au Chili avec la compagnie Sumitomo. Lundin Mining détient 80 p. 100 de Candelaria, tandis que Sumitomo en détient 20 p. 100. Candelaria est constituée d’une mine à ciel ouvert et de trois mines souterraines, qui fournissent du minerai de cuivre à un concentrateur sur place et à une usine de traitement. Le plan d’exploitation minière de Candelaria prévoyait que la mine à ciel ouvert serait exploitée en plusieurs phases sur une durée de vie de 19 ans. En 2017, il restait cinq phases (phases 9‑13). En octobre 2017, Lundin Mining devait exploiter la phase 9 et certaines parties de la phase 10.

143Le ou vers le 25 octobre 2017, Lundin Mining a détecté une instabilité d’une paroi de la fosse, dans une zone localisée de la mine Candelaria, en raison de la présence d’un amas de déchets instables (« instabilité d’une paroi de la fosse »). Le ou vers le 31 octobre 2017, l’amas s’est rompu et environ 600 000 à 700 000 tonnes de déchets de la phase 10 de la mine Candelaria sont tombées le long d’une pente, limitant l’accès à la phase 9 (« glissement rocheux »).

144L’intimé, M. Markowich, est un homme d’affaires établi à Toronto qui a acheté 10 000 actions de Lundin Mining entre le 15 novembre 2017 et le 27 novembre 2017. Il a acheté ces actions à un prix moyen de 9,156 $ l’action, pour un coût de 91 560 $, plus les commissions. Monsieur Markowich n’a vendu aucune de ses valeurs mobilières au cours de cette période et en était encore propriétaire au moment où le juge saisi de la motion a rédigé sa décision.

145Le 29 novembre 2017, environ un mois après les événements décrits précédemment, Lundin Mining a publié un communiqué de presse informant les investisseurs de l’instabilité d’une paroi de la fosse et du glissement rocheux, conformément à sa pratique habituelle de publier des mises à jour opérationnelles à la fin novembre ou au début décembre de chaque année. Le communiqué de presse rendait également compte des attentes révisées en matière de production, de coûts au comptant et de dépenses en capital, ainsi que des prévisions sur 10 ans pour Candelaria.

146Le lendemain de la divulgation par Lundin Mining de l’instabilité d’une paroi de la fosse et du glissement rocheux, les actions de cette dernière à la Bourse de Toronto clôturaient à 7,52 $, soit une baisse de 1,44 $ ou 16 p. 100 par rapport au cours de clôture de 8,96 $ le 29 novembre 2017. Cette baisse en un jour représentait une perte de plus de 1 milliard de dollars de capitalisation boursière.

147Le même jour, conformément au National Instrument 43‑101, Standards of Disclosure for Mineral Projects (2001), 24 OSCB 304, Lundin Mining a remis un rapport technique dans lequel son expert‑conseil faisait état de son inspection de l’instabilité d’une paroi de la fosse et du glissement rocheux et discutait du reséquençage prévu pour les opérations minières. Deux jours après la publication du communiqué de presse, soit le 1er décembre 2017, le chef de la direction de Lundin Mining et le président et directeur général de la mine Candelaria ont tenu une conférence téléphonique conjointe pour informer les investisseurs des dernières nouvelles quant à l’instabilité d’une paroi de la fosse et au glissement rocheux.

148À la suite de ces événements, en tant qu’actionnaire de Lundin Mining, M. Markowich a demandé l’autorisation, en application de l’art. 138.8 de la Loi, d’intenter une action prévue par la Loi contre Lundin Mining, ses dirigeants et ses administrateurs, alléguant le non‑respect par la compagnie de ses obligations de divulgation en temps utile soit quant à l’instabilité d’une paroi de la fosse, soit quant au glissement rocheux subséquent en tant que « changement important » qui devait être divulgué sans délai, c’est‑à‑dire, immédiatement. Il a également cherché à faire certifier l’action en tant que recours collectif en application de l’art. 5 de la Loi de 1992 sur les recours collectifs, L.O. 1992, c. 6, faisant valoir des réclamations au nom de certains actionnaires de Lundin Mining en vertu de la cause d’action statutaire et en vertu de la common law en matière de déclaration inexacte faite par négligence. Notre Cour n’est pas saisie de cette dernière question, de sorte que je me concentrerai uniquement sur les parties des décisions des instances inférieures qui se rapportent à la question dont nous sommes saisis.

III. Historique judiciaire

A. Cour supérieure de justice de l’Ontario, 2022 ONSC 81 (le juge Glustein)

149Le juge saisi de la motion a rejeté la demande d’autorisation de M. Markowich d’intenter l’action visée par la Loi, estimant qu’il n’était pas raisonnablement possible qu’il réussisse à établir au procès que l’instabilité d’une paroi de la fosse ou le glissement rocheux constituaient un « changement » dans « les activités commerciales, [l’]exploitation ou [le] capital » de Lundin Mining, comme l’exigent le par. 1(1) et l’art. 138.8 de la Loi.

150Pour en arriver à cette conclusion, le juge saisi de la motion a tenu compte des indications données par notre Cour dans l’arrêt Theratechnologies inc. c. 121851 Canada inc., 2015 CSC 18, [2015] 2 R.C.S. 106, et de décisions de la Cour supérieure de justice de l’Ontario, qui décrivent en détail les principes et les facteurs qu’un juge saisi d’une telle motion doit prendre en considération. Il s’agit notamment de la nécessité de garder à l’esprit les éléments suivants : le seuil et les limites relativement bas à franchir au stade de l’autorisation; les éléments de preuve qui ne sont pas devant le tribunal; l’importance de ne pas s’engager dans un processus de pondération finement calibrée ou de résoudre les conflits dans la preuve d’expert, à moins qu’il puisse être établi qu’il ne serait pas raisonnablement possible que l’opinion d’un expert soit acceptée par le juge du procès.

151Le juge saisi de la motion a confirmé que Lundin Mining était à la fois un « émetteur assujetti » et un « émetteur responsable » au sens du par. 1(1) et de l’art. 138.1 de la Loi, ce qui implique que, suivant le par. 75(1) de cette dernière, Lundin Mining avait des [traduction] « obligations de divulgation en temps utile » quant aux « changements importants » (par. 129‑130). Il a fait remarquer que, dans le contexte d’une action fondée sur l’art. 138.3, Lundin Mining et les appelants individuels pourraient être tenus responsables du non‑respect de l’obligation de divulgation en temps utile (ou occasionnelle) prévue au par. 138.3(4).

152Le juge saisi de la motion s’est ensuite penché sur la question de savoir ce que constitue un « changement important ». Il a souligné que le par. 1(1) de la Loi indique clairement qu’un tel changement comporte deux éléments : le premier étant la nécessité d’un changement dans « les activités commerciales, [l’]exploitation ou [le] capital » de l’émetteur, et le second étant l’importance de ce changement. Il a également souligné l’absence d’une définition statutaire du terme « changement » de même que des termes « activités commerciales », « exploitation » et « capital ». En l’absence de ces définitions clés, le juge saisi de la motion s’est livré à un exercice d’interprétation de la Loi.

153Il a passé en revue la jurisprudence sur le vocable « changement important » et en a extrait les principes applicables. Premièrement, il a fait remarquer que la distinction entre un changement important et un fait important est [traduction] « délibérée et fondée sur une politique générale » et que, à son avis, les tribunaux ne doivent pas confondre les deux concepts (par. 139). Au soutien de cette conclusion, il s’est appuyé sur les propos du juge Binnie relatifs à la même question dans l’arrêt Kerr c. Danier Leather Inc., 2007 CSC 44, [2007] 3 R.C.S. 331, de notre Cour, et cité par le juge Strathy (plus tard juge en chef de la Cour d’appel de l’Ontario) dans la décision Green c. Canadian Imperial Bank of Commerce, 2012 ONSC 3637, 29 C.P.C. (7th) 225, et par le juge Perell dans la décision Peters c. SNC‑Lavalin Group Inc., 2021 ONSC 5021. Le juge saisi de la motion a conclu ce qui suit au par. 143 :

154Deuxièmement, s’appuyant sur la décision Peters et les sources qu’elle cite, il a souligné qu’il n’y a pas de test clair pour déterminer qu’il y a eu un changement. Il s’agit plutôt d’une analyse factuelle qui dépend des circonstances et des événements de chaque affaire.

155Troisièmement, s’appuyant encore une fois sur la décision Peters, le juge saisi de la motion a reconnu que l’incidence sur le marché d’un événement, ou son importance, n’est pas déterminante pour juger de la présence ou non d’un changement. Une telle interprétation serait incompatible avec l’exhortation de l’arrêt Theratechnologies contre le raisonnement a posteriori qui consiste à conclure à un changement important en se fondant uniquement sur son impact observé sur le marché. Le juge saisi de la motion a fait valoir que si l’importance et la valeur de l’action peuvent être pertinentes pour la question de savoir si un « changement » s’est produit, la volatilité de la valeur ne sera pas déterminante.

156Outre ces points de repère précis, le juge saisi de la motion a adopté un bon nombre de principes généraux tirés d’une décision de la Cour divisionnaire de l’Ontario (Cornish c. Ontario Securities Commission, 2013 ONSC 1310, 306 O.A.C. 107 (C. div.)). Au paragraphe 161, il a adopté les principes suivants :

157En l’absence d’une définition statutaire du terme « changement », le juge saisi de la motion s’est penché sur sa définition grammaticale. Il a conclu : [traduction] « . . . un changement se produit dans le contexte du par. 1(1) et l’obligation de divulgation prévue au par. 75(1) en découle si [l’émetteur adopte] “une position, une orientation ou une direction différente” » (par. 150, citant la définition du mot anglais « change » tirée du Merriam-Webster Dictionary (en ligne)). Du point de vue du juge saisi de la motion, cette définition maintenait la distinction entre un changement important et un fait important [traduction] « sans exiger “des commentaires continus sur les progrès de la compagnie au cours du trimestre ou des commentaires sur les événements internes ou externes qui peuvent avoir une incidence sur le rendement” » (par. 150, citant Green, par. 28). Il a également établi une distinction entre les événements qui ont une incidence sur la compagnie, par opposition aux événements qui provoquent un changement dans les activités commerciales, l’exploitation ou le capital de la compagnie.

158Bien que certaines décisions, comme Green et Mask c. Silvercorp Metals Inc., 2015 ONSC 5348, conf. par 2016 ONCA 641, 132 O.R. (3d) 161, aient statué que le « changement » devait être « substantiel » ou « notable », le juge saisi de la motion n’a pas expressément adopté cette norme. Il a plutôt déclaré que, [traduction] « selon la conclusion clé de Green [. . .] et de Mask, un changement se produit lorsque l’événement entraîne une position, une orientation ou une direction différente dans les activités commerciales, l’exploitation ou le capital d’une compagnie. Autrement, la distinction entre le changement important et le fait important serait perdue » (par. 151).

159En l’absence d’une définition statutaire des termes « activités commerciales », « exploitation » et « capital », le juge saisi de la motion en a fourni une pour chacun d’entre eux. En ce qui concerne le terme « activités commerciales », il a fait remarquer que la jurisprudence les a décrites comme étant [traduction] « les secteurs ou les activités dans lesquels œuvre l’émetteur pour générer des revenus » (par. 153). Il a résumé le sens du terme comme [traduction] « décri[vant] ce que fait la compagnie » (par. 154).

160En ce qui concerne le terme « exploitation », il a examiné une décision de la Commission, qui a statué que ce terme signifie [traduction] « là où » la compagnie exerce ses activités, mais il a fourni son propre résumé au par. 156 :

161En ce qui concerne le terme « capital », le juge saisi de la motion a rejeté une suggestion de M. Markowich selon laquelle, étant donné que la loi se lisait auparavant [traduction] « [l]es activités commerciales, [l’]exploitation, [les] éléments d’actif ou [la] propriété [de l’émetteur] », le sens du terme capital devrait être défini de manière à inclure à la fois les éléments d’actif et la propriété (par. 157). Il a conclu que cette [traduction] « interprétation large » était « incompatible avec le sens ordinaire de ce que désigne le “capital” d’une compagnie, qui fait référence à l’organisation de son capital social et aux droits des actionnaires » (par. 158).

162Appliquant ces interprétations de la Loi, le juge saisi de la motion a conclu que M. Markowich n’a pas convaincu la cour qu’il était raisonnablement possible qu’il établisse au procès qu’un « changement » était survenu dans « [l]es activités commerciales, [l’]exploitation ou [le] capital » de Lundin Mining en raison de l’instabilité d’une paroi de la fosse ou du glissement rocheux, sur le fondement d’éléments de preuve crédibles et d’une interprétation plausible de la Loi.

163Le juge saisi de la motion a souligné qu’il n’y avait aucune preuve que les événements avaient changé les [traduction] « secteurs d’activité dans lesquels œuvre Lundin [Mining], la façon dont elle mène son exploitation ou la structure de son capital » (par. 29). Parce qu’il a constaté que, avant que ne surviennent les événements, Lundin Mining avait déjà planifié un reséquençage de ses opérations minières qui aurait réduit sa production annuelle, les événements avaient eu pour « seul effet » que l’extraction de 15 200 tonnes de cuivre serait reportée à 2020 ou 2021. Il a conclu que cela représentait un report de moins de 5 p. 100 de la production annuelle de Lundin Mining. À son avis, il ne s’agissait pas d’un changement dans ses activités commerciales, son exploitation ou son capital parce que Lundin Mining a continué d’exploiter des mines de cuivre et n’a jamais [traduction] « perdu la capacité d’exercer ses activités commerciales » (par. 187). Il a également déclaré, au par. 174 :

164À la lumière de la preuve, le juge saisi de la motion n’a pas pu déterminer si les événements avaient entraîné une interruption de l’exploitation. Toutefois, il a conclu que, même en supposant qu’il y ait eu une telle interruption, cela [traduction] « n’aiderait pas la cour à conclure qu’il y a eu un changement dans l’exploitation minière de Lundin [Mining] » (par. 181).

165Le juge saisi de la motion a également pris note des [traduction] « risques inhérents à l’exploitation minière à ciel ouvert » (par. 179), notamment l’instabilité des parois des fosses et les glissements rocheux. À son avis, la preuve a démontré que [traduction] « Lundin [Mining] a géré ces risques à l’aide d’une technologie avancée de radar au sol et a exploité ses activités en fonction de ces risques » (par. 179). Il a fait remarquer que la [traduction] « divulgation systématique du risque générique d’instabilité d’une paroi de la fosse ou de glissement rocheux [. . .] ne soustra[yait] pas Lundin [Mining] à l’obligation de divulguer » un événement particulier s’il s’agissait d’un changement important (par. 186). Cependant, selon lui, la réalisation de ces risques inhérents en l’espèce [traduction] « a pu [constituer] un fait important [. . .], mais rien n’indique que l’un ou l’autre de ces événements ait entraîné un changement important dans les activités commerciales, l’exploitation ou le capital de Lundin [Mining]. Il ne s’agissait pas d’une position, d’une orientation ou d’une direction différente » (par. 179 (en italique dans l’original)).

166Le juge saisi de la motion a en outre rejeté l’argument avancé par M. Markowich selon lequel les coûts accrus engagés par Lundin Mining en raison du glissement rocheux constituaient une dépense en « capital » qui aurait dû être divulguée immédiatement, parce que [traduction] « chaque événement qui se produit et qui entraîne des dépenses supplémentaires ne saurait constituer un changement important dans le capital et nécessiter des commentaires continus à l’intention des investisseurs » (par. 190).

167Toutefois, le juge saisi de la motion a accepté la preuve d’expert présentée par les deux parties selon laquelle il était raisonnablement possible que M. Markowich puisse établir que l’instabilité d’une paroi de la fosse et le glissement rocheux étaient des événements « importants » dont [traduction] « on pourrait raisonnablement s’attendre qu’ils aient un effet appréciable sur le prix ou la valeur marchande » des actions de Lundin Mining (par. 33).

B. Cour d’appel de l’Ontario, 2023 ONCA 359, 166 O.R. (3d) 732 (la juge Favreau, avec l’accord des juges Simmons et Benotto)

168La juge Favreau a conclu au nom de la cour que le juge saisi de la motion avait commis une erreur dans son application du test relatif à l’autorisation et dans son interprétation des termes « changement », « activités commerciales », « exploitation » et « capital » en leur donnant un sens trop étroit, [traduction] « surtout dans le contexte d’une motion en autorisation » (par. 7 et 38). Elle a conclu que, au stade de l’autorisation, M. Markowich n’avait qu’à démontrer qu’il y avait [traduction] « une possibilité raisonnable de succès fondée sur une interprétation plausible de la loi et de la preuve » (par. 7). Il a été allégué que le juge saisi de la motion avait commis une autre erreur en appliquant cette interprétation restrictive des termes en cause aux éléments de preuve limités dont disposait la Cour au stade de l’autorisation de l’instance.

169Elle a conclu que, si le juge saisi de la motion avait adopté [traduction] « une interprétation plus généreuse » des termes de la loi et l’avait appliquée aux éléments de preuve dont il disposait, il aurait manifestement dû conclure que M. Markowich avait présenté une interprétation plausible et des preuves suffisantes pour appuyer la demande d’autorisation de procéder avec la cause d’action statutaire (par. 8 et 38).

170En ce qui concerne la définition du terme « changement » adoptée par le juge saisi de la motion, à savoir une « position, une orientation ou une direction différente », la juge Favreau a conclu qu’elle découle [traduction] « [n]otamment » d’une définition du terme « changement » qui figure dans la version en ligne du Merriam‑Webster Dictionary (par. 59). Elle a ajouté que le juge saisi de la motion n’a fait référence à [traduction] « aucune jurisprudence interprétant la définition de “changement important” dans la Loi sur les valeurs mobilières, et [qu’]il n’[a] pas fourn[i] de justification non plus pour adopter cette définition de “changement” dans le contexte de la Loi sur les valeurs mobilières » (par. 59).

171La juge Favreau a conclu que l’interprétation donnée par le juge saisi de la motion des termes « changement dans [l]es activités commerciales, [l’]exploitation ou [le] capital [de l’émetteur] » était incompatible avec la jurisprudence existante et l’objet de la Loi. Elle a insisté sur le fait que, dans le cadre d’une motion en autorisation, lorsqu’il s’agit du [traduction] « fondement juridique de la demande, le tribunal doit se contenter d’examiner si le demandeur a présenté une interprétation “plausible” de la loi » (par. 67, citant Theratechnologies, par. 39). En adoptant une interprétation définitive des termes, le juge saisi de la motion a commis une erreur. Elle a également conclu que l’interprétation du juge saisi de la motion était incompatible avec d’autres décisions en plus d’être [traduction] « trop restrictive » (par. 72).

172La juge Favreau s’est également opposée au fait que, selon elle, le juge saisi de la motion a tenu compte de l’ampleur d’un changement dans la détermination de ce qui constitue un « changement important ». À cet égard, elle a déclaré que

173À son avis, le fait que le juge saisi de la motion se soit fondé sur la décision de notre Cour dans l’arrêt Kerr ne tenait pas correctement compte de la [traduction] « principale contrainte que Kerr a imposée à la définition de “changement” », à savoir qu’il « ne pouvait pas être extérieur à la compagnie » (par. 72). Elle a conclu que le juge saisi de la motion avait commis une erreur en s’appuyant sur Rex Diamond Mining Corporation (2008), 31 OSCB 8337, une décision de la Commission, confirmée par la Cour divisionnaire (Rex Diamond Mining c. Ontario Securities Commission, 2010 ONSC 3926 (C. div.)), qui a statué qu’un avis final donné à un émetteur par les autorités sierra‑léonaises selon lequel ses concessions minières diamantifères seraient annulées s’il ne respectait pas certaines conditions constituait un changement important. La juge Favreau a déclaré que le juge saisi de la motion avait commis une erreur en concluant que la décision Rex Diamond appuyait la thèse selon laquelle tout changement dans les activités commerciales, l’exploitation ou le capital doit avoir un effet sur la [traduction] « capacité d’une compagnie à mener ses activités » (par. 75, citant les motifs du juge saisi de la motion, par. 187).

174Contrairement à l’approche adoptée par le juge saisi de la motion, la juge Favreau a préféré la [traduction] « définition beaucoup plus large du terme “changement” » (par. 77) donnée par le juge Perell dans la décision Peters. Elle s’est appuyée sur l’insistance de ce dernier quant au fait que la distinction entre un « changement important » et un « fait important » repose sur le désir d’empêcher les émetteurs d’être tenus de rendre compte de développements externes :

175La juge Favreau a souscrit à cette [traduction] « définition très large » du terme « changement », la jugeant plus conforme au libellé de la disposition et aux indications données par notre Cour dans l’arrêt Kerr. La définition proposée par le juge Perell est la suivante :

176La juge Favreau a déclaré qu’elle était d’accord avec l’affirmation du juge Perell dans la décision Peters selon laquelle [traduction] « un changement est un changement et il devrait être défini largement, en particulier dans le contexte d’une motion en autorisation présentée en application de l’art. 138.8 de la Loi sur les valeurs mobilières » (par. 82).

177La jurisprudence, a déclaré la juge Favreau, précise clairement que la définition du terme « changement » ne visait pas à inclure la prise en compte de l’ampleur d’un événement, mais plutôt sa [traduction] « nature qualitative » (par. 80). Elle a fait remarquer que, selon la jurisprudence, [traduction] « l’une des seules restrictions à la signification d’un changement est qu’il ne peut être externe à la compagnie sans entraîner de changement dans ses activités commerciales, son exploitation ou son capital, ni ne peut se limiter à un changement inexpliqué dans les résultats de la compagnie; il doit plutôt s’agir d’un changement dans les activités commerciales, l’exploitation ou le capital de la compagnie » (par. 82).

178La juge Favreau a également rejeté l’interprétation du terme « exploitation » adoptée par le juge saisi de la motion. Elle a estimé sa définition trop restrictive et déclaré que ce terme [traduction] « ne fait pas référence uniquement à l’emplacement d’une compagnie ou à ce que celle‑ci produit » (par. 83). Au contraire, selon elle, un [traduction] « changement dans l’exploitation peut faire référence à un large éventail de changements au sein d’une compagnie, y compris, comme en l’espèce, une interruption de la production et un changement dans le calendrier en raison d’un accident ou d’une défaillance de l’équipement » (par. 83).

179En appliquant son interprétation des termes « changement » et « exploitation », la juge Favreau a conclu que, si le juge saisi de la motion avait appliqué le test juridique approprié, la preuve à sa disposition l’aurait amené à conclure qu’il était raisonnablement possible que M. Markowich puisse démontrer que l’instabilité d’une paroi de la fosse et le glissement rocheux constituaient un changement dans l’exploitation de Lundin Mining. À son avis, il y avait des éléments de preuve indiquant que l’exploitation minière à ciel ouvert avait été interrompue pendant un certain temps, malgré des éléments de preuve contradictoires quant à la durée et à l’étendue de cette interruption. Plus important encore, il y avait des éléments de preuve incontestés selon lesquels, par suite du glissement rocheux, Lundin Mining a modifié son calendrier d’exploitation minière et diminué sa production prévue à Candelaria. Par conséquent, puisqu’au procès le tribunal aurait disposé d’une meilleure preuve sur les conséquences immédiates des événements, elle a conclu qu’il était raisonnablement possible que M. Markowich puisse établir qu’il s’agissait de changements dans l’exploitation de Lundin Mining. Étant donné que l’importance n’était pas un point litigieux, elle était d’avis que l’obstacle de l’autorisation avait été franchi.

IV. Questions en litige

180Les questions en litige dans le présent pourvoi sont les suivantes :

V. Analyse

A. Un « changement important » doit être un changement aux aspects essentiels ou de haut niveau des activités commerciales, de l’exploitation ou du capital de l’émetteur

181Les obligations de divulgation sont au cœur du droit des valeurs mobilières, mais elles ne sont pas illimitées. Leur portée et leur échéancier sont limités par l’inquiétude suscitée par le fardeau réglementaire que de telles exigences imposent aux émetteurs. Selon la Loi, l’équilibre entre la divulgation significative et le fardeau réglementaire est établi par la distinction entre la divulgation périodique de « faits importants » et la divulgation immédiate de « changements importants ».

182La Loi définit un « changement important » pour un émetteur comme « un changement dans ses activités commerciales, son exploitation ou son capital dont il est raisonnable de s’attendre qu’il aura un effet appréciable sur le cours ou la valeur de ses valeurs mobilières » (par. 1(1)). En revanche, un « fait important » est défini de manière plus générale dans la Loi comme simplement « un fait dont il est raisonnable de s’attendre qu’il aura un effet appréciable sur le cours ou la valeur de ces valeurs mobilières » (par. 1(1)). Bien que la Loi énonce ces définitions générales, aucun des principaux termes en cause en l’espèce — « changement », « activités commerciales », « exploitation », « capital » ou « fait » — n’est défini.

183À ce jour, les cours de justice et les tribunaux compétents en matière de valeurs mobilières ont formulé deux normes qui s’opposent pour déterminer si un « changement important » s’est produit, et par conséquent, quand ce changement doit être immédiatement divulgué par un émetteur. Ces normes sont en cause en l’espèce. Le juge saisi de la motion a interprété le terme « changement » comme signifiant « une position, une orientation ou une direction différente » (par. 150, citant la définition du mot anglais « change » tirée du Merriam-Webster Dictionary (en ligne)) et la succession de termes « activités commerciales, [. . .] exploitation ou [. . .] capital » comme désignant ce que j’appellerai les aspects de haut niveau ou essentiels d’un émetteur. À l’instar de mon collègue, la juge Favreau a conclu, avec la mise en garde qu’un changement ne peut pas être externe à l’émetteur, qu’un « changement est un changement et [qu’]il devrait être défini largement » et que les « activités commerciales », l’« exploitation » et le « capital » ne devraient pas être définis par les juges (motifs de la C.A., par. 82). Autrement dit, selon mon collègue (au par. 79), les normes rivales exigent qu’un événement soit évalué pour en déterminer l’importance et la potentielle divulgation immédiate soit si (1) l’événement entraîne un changement dans la position, l’orientation ou la direction des activités commerciales, de l’exploitation ou du capital de l’émetteur, que ce soit à un haut niveau ou à un niveau essentiel, soit si (2) l’événement se rapporte à n’importe quel aspect des activités commerciales, de l’opération ou du capital d’un émetteur au sens large.

184Au cœur du présent pourvoi, il s’agit donc de savoir laquelle de ces deux normes est la bonne. Plus précisément, à quel moment la législature a‑t‑elle voulu qu’un événement touchant un émetteur soit évalué pour en déterminer l’importance et la potentielle divulgation immédiate? Avec égards pour mon collègue et pour la Cour d’appel, j’estime qu’un exercice approfondi d’interprétation statutaire — auquel je procède ci‑après — montre clairement que l’approche du juge saisi de la motion est la mieux adaptée au texte, au contexte et à l’objet de la Loi.

185Malgré cela, je suis d’accord avec les deux cours d’instances inférieures, et avec mon collègue, pour dire qu’il n’est pas souhaitable d’essayer de créer un test de démarcation nette en ce qui concerne le changement important. Pour déterminer si un tel changement s’est produit, l’enquête sera toujours axée sur les faits. En rejetant des paramètres trop stricts, nous préservons la souplesse dont les tribunaux ont besoin pour tenir compte des faits uniques de chaque affaire. Cela dit, la flexibilité ne doit pas se transformer en ambiguïté, en incertitude ou en mise à l’écart des choix législatifs — cela ne profiterait ni aux cours de justice et aux tribunaux, ni aux émetteurs, aux investisseurs, aux dirigeants ou aux administrateurs. Comme il est indiqué ci‑après, lorsque l’on tient compte du texte, du contexte et de l’objet de la loi, et que ceux‑ci sont examinés parallèlement à la jurisprudence existante, il en ressort un ensemble gérable de principes qui améliorent la cohérence et la prévisibilité tout en garantissant le respect des choix de la législature.

186Avant de passer à l’exercice d’interprétation statutaire, j’aimerais aborder quatre de ces principes, qui prennent la forme d’« exclusions » qui ont émergé de la common law et qui circonscrivent le sens du vocable « changement important ».

(1) Quatre exclusions par la common law de la portée du terme « changement »

187La jurisprudence peut être interprétée comme créant quatre « exclusions » pour des événements affectant un émetteur qui ne correspondent pas à la définition de « changement ». Puisque ces exclusions s’appliquent sans égard à l’importance des événements en question, elles sont très utiles pour circonscrire le sens du syntagme « un changement dans [l]es activités commerciales, [l’]exploitation ou [le] capital [de l’émetteur] ». En effet, même si on peut raisonnablement s’attendre à ce que ces événements aient un effet appréciable sur le cours des actions d’un émetteur, ils n’exigent pas de divulgation immédiate. À mon avis, ces exclusions ne font pas débat, et je les expose ici par souci de clarté analytique.

a) Développements externes

188Comme mon collègue et la juge Favreau l’ont fait remarquer, les tribunaux ont retenu à maintes reprises l’exclusion d’un fait ou d’un changement « externe » de la portée du terme « changement ». Cette exclusion est principalement fondée sur l’utilisation par la Loi de la formulation « dans [l]es activités commerciales, [l’]exploitation ou [le] capital [de l’émetteur] », ainsi que sur les termes « activités commerciales », « exploitation » et « capital », qui sont axés sur des aspects internes de la compagnie. Les tribunaux ont statué que les faits externes ou les changements indépendants du contrôle d’un émetteur qui sont de nature politique, économique ou sociale ne peuvent constituer un changement important au sens de la Loi, à moins qu’ils n’entraînent réellement un changement dans les activités commerciales, l’exploitation ou le capital de l’émetteur (motifs du juge Jamal, par. 51‑58).

189Cette exclusion a été reconnue par notre Cour dans l’arrêt Kerr, qui visait à déterminer si un changement important s’était produit lorsque Danier Leather s’est rendu compte que le temps exceptionnellement chaud entraînerait une baisse des ventes et que la société accusait un retard considérable par rapport à ses prévisions de vente. Dans cette affaire, notre Cour a cité l’ancien président de la Commission, Peter J. Dey, à l’appui de la thèse selon laquelle la définition d’un changement important visait, en partie, à dégager les émetteurs de l’obligation de tenir compte de facteurs externes lorsqu’ils examinent leurs obligations de divulgation. Il a affirmé, et notre Cour a confirmé, ce qui suit :

190Mettant l’accent sur la distinction entre les conditions externes et les développements internes, notre Cour a noté que les ventes de Danier Leather fluctuaient en réponse à un facteur externe : les conditions météorologiques. Elle a conclu que de tels facteurs externes ne constituaient pas des changements importants et que la détérioration des résultats intratrimestriels qui en a résulté n’était pas en soi un « changement » dans « [l]es activités commerciales, [l’]exploitation ou [le] capital » de Danier Leather.

191La Commission s’est également penchée sur l’exclusion des faits externes de l’analyse du changement important dans la décision Coventree Inc. (2011), 34 OSCB 10209. Dans cette affaire, Coventree n’était plus capable d’émettre de papier commercial adossé à des actifs — lequel constituait 90 p. 100 de son chiffre d’affaires — en raison du manque de liquidité dans le marché lié à la crise économique mondiale. La Commission a conclu qu’un changement important s’était produit parce que Coventree était devenue incapable de poursuivre cet aspect de ses activités commerciales. Fait à noter, la Commission a souligné que, bien que la crise économique mondiale ait été un phénomène public perceptible par les actionnaires, [traduction] « le marché de papier commercial adossé à des actifs était un marché opaque à l’égard duquel les actionnaires publics et les investisseurs disposaient de renseignements limités » et qu’ils « n’auraient pas été en mesure d’évaluer pleinement les effets et les conséquences, sur Coventree et ses activités commerciales, des événements qui se déroulaient » (par. 641 (italique omis)).

192Bien que la décision Coventree reconnaisse l’exclusion des faits externes, elle diffère de l’arrêt Kerr à deux égards : premièrement, le phénomène externe dans Coventree n’était pas facilement reconnaissable par le public, contrairement à la configuration météorologique dans Kerr; deuxièmement, le phénomène externe dans Coventree n’a pas seulement fait baisser les ventes, mais a plutôt empêché l’émetteur d’exercer son activité principale. Ces deux éléments factuels ont contribué à conclure que l’émetteur avait subi un changement important en raison d’événements externes.

193Au moins deux considérations de principe expliquent l’exclusion des événements externes. Premièrement, ces derniers ne relèvent pas de la compétence de l’émetteur. Lorsque des événements externes sont visibles pour tous, y compris les investisseurs, les émetteurs ne devraient pas être tenus d’évaluer continuellement s’ils doivent faire une divulgation spécifique de ces seuls faits, à moins que ceux‑ci occasionnent des changements dans leurs activités commerciales, leur exploitation ou leur capital. Souvent, les gestionnaires n’ont pas un avantage considérable par rapport aux investisseurs pour percevoir ces développements ou leurs répercussions probables sur le rendement de la compagnie. Ces développements sont [traduction] « dans le domaine public » et leur incidence probable est perceptible pour les investisseurs en fonction du dossier de divulgation existant de l’émetteur (J. D. Fraiberg et R. Yalden, « Kerr v. Danier Leather Inc. : Disclosure, Deference and the Duty to Update Forward‑Looking Information » (2006), 43 Rev. can. dr. comm. 106, p. 110). Toutefois, comme le démontre la décision Coventree, cette considération de principe de l’exclusion des événements externes est minée lorsque l’investisseur ne connaît pas les développements externes. Dans de telles circonstances, il peut être inapproprié de se prévaloir de cette exclusion.

194Deuxièmement, comme notre Cour l’a déclaré dans le passage cité précédemment de l’arrêt Kerr, le fait de considérer les faits externes comme des changements potentiels imposerait une charge inacceptable et inutile aux émetteurs. Ceux-ci sont constamment bombardés avec des changements politiques, économiques et sociaux dont on pourrait, parfois, raisonnablement s’attendre qu’ils aient un effet appréciable sur le cours ou la valeur de leurs titres. Le fait de devoir faire un rapport de tous ces changements constituerait un fardeau excessif pour les émetteurs et entraînerait un déferlement d’informations largement inutile, voire contre‑productif. Limiter la divulgation aux seuls événements externes qui entraînent véritablement un changement dans les activités commerciales, l’exploitation ou le capital des émetteurs réduit ce fardeau réglementaire.

b) Fluctuations des revenus ou de la production

195Le deuxième type de changement qui est exclu de la portée du « changement important » est la simple fluctuation des revenus ou de la production. Dans l’arrêt Kerr, notre Cour a non seulement statué que la température exceptionnellement chaude menant à une baisse des ventes de cuir n’était pas un changement important, mais aussi que la baisse des ventes en deçà des prévisions n’en était pas un non plus. En termes simples, le changement dans les résultats n’a pas découlé d’un changement dans les activités commerciales, l’exploitation ou le capital de Danier Leather.

196La Cour supérieure a tiré une conclusion similaire dans la décision Mask, par. 57, conf. par 2016 ONCA 641, 132 O.R. (3d) 161. Dans cette affaire, le juge Belobaba a déclaré que [traduction] « [l]a jurisprudence indique clairement qu’il doit y avoir une perturbation ou une interférence appréciable dans l’exploitation courante de l’entreprise » pour qu’on considère qu’il s’agit d’un « changement important » (par. 57). Par exemple, un changement se produit s’il devient évident que l’émetteur [traduction] « n’est plus capable “d’exercer ses activités commerciales principales” » (par. 57, citant Coventree, par. 583). Le juge Belobaba a conclu que la [traduction] « tendance » de l’émetteur minier à réaliser une exploitation minière moins rentable ne constituait pas en soi un changement important, car elle ne menaçait pas la capacité de l’émetteur d’exercer ses activités commerciales principales (par. 57‑58). Il s’agissait d’un changement dans les revenus et la production, et non d’un changement important dans les activités commerciales, l’exploitation ou le capital de l’émetteur.

197La juge Favreau a reconnu cette distinction en partie lorsqu’elle a conclu qu’un changement au sens du par. 1(1) [traduction] « ne peut se limiter à un changement inexpliqué dans les résultats; il doit plutôt s’agir d’un changement dans les activités commerciales, l’exploitation ou le capital de la compagnie » (par. 82 (je souligne)). Je ne suis pas en désaccord avec la déclaration de la juge Favreau; cependant, elle est trop étroite. Même les changements expliqués dans les résultats qui ne découlent pas d’altérations dans les activités commerciales, l’exploitation ou le capital d’un émetteur, telle que la baisse des ventes en cause dans l’arrêt Kerr en raison des conditions météorologiques ou la tendance à la baisse dans l’affaire Mask, peuvent ne pas appartenir à la catégorie des « changements importants ».

198Cette exclusion est conforme au libellé de la loi, car ni la production ni les revenus ne correspondent parfaitement aux catégories « activités commerciales », « exploitation » ou « capital ». En effet, le terme « capital » est à l’opposé du concept de revenus.

199Il existe également de solides considérations de principe favorisant l’exclusion des changements dans les revenus et la production de la portée de la définition du vocable « changement important ». Toutes les compagnies connaissent constamment de telles fluctuations. Exiger des émetteurs qu’ils évaluent s’ils doivent immédiatement divulguer ces tendances, qui sont connues pour se dissiper ou s’inverser, serait onéreux, et la divulgation de telles tendances pourrait souvent être trompeuse. Contrairement à la divulgation immédiate, le processus de déclaration périodique donne aux émetteurs la possibilité d’évaluer quelles tendances peuvent être observées dans leurs résultats et de comprendre pourquoi ces résultats se sont produits, ce qui permet une divulgation de meilleure qualité (voir J. J. Park, « Insider Trading and the Integrity of Mandatory Disclosure », [2018] Wis. L. Rev. 1133, p. 1155). Ainsi, les tendances des revenus et de la production et les fluctuations, sans plus, sont précisément le type de développements qui entrent à juste titre dans la catégorie des « faits importants », et non des « changements importants ».

200Bien que mon collègue ne formule pas les choses tout à fait de la même façon, il prend note de cette dynamique au par. 52 de ses motifs.

c) Développements internes incertains

201Le troisième type de changements qui peuvent être exclus de la portée du vocable « changement important » sont les développements incertains dans les activités commerciales, l’exploitation ou le capital d’un émetteur, comme le suggère mon collègue lorsqu’il affirme qu’un « changement important exige généralement plus que de simples négociations ou délibérations internes » (intertitre précédant le par. 59; voir aussi les par. 59‑62).

202Comme le souligne l’Association minière du Canada, certains développements internes entreront dans la catégorie des faits importants plutôt que dans celle des changements importants — même s’ils comprennent objectivement des changements dont il est raisonnable de s’attendre qu’ils auront un effet appréciable sur le cours et la valeur des actions. Il peut s’agir, par exemple, de franchir les étapes intermédiaires d’une négociation de fusion, d’avoir de nouvelles discussions relatives à une acquisition, ou de répondre à une offre publique d’achat (m. interv., Association minière du Canada, par. 13, citant l’Allocution Dey, p. 2368). Au cours des différentes étapes d’une transaction de compagnie, les considérations relatives à la divulgation potentielle changent. Par exemple,

203Cela reflète une compréhension du fait que, en plus de l’exigence d’« internalité », il existe également une exigence de « certitude » ou de « maturité ». Un développement interne doit, en quelque sorte, se cristalliser avant qu’il ne s’agisse d’un « changement » qui doit être évalué pour en déterminer l’importance et la divulgation potentielle (m. interv., Association minière du Canada, par. 13).

204L’exigence d’un degré de certitude suffisant découle de la décision AiT Advanced Information Technologies Corporation (2008), 31 OSCB 712, dans laquelle la Commission a conclu qu’aucun changement important ne s’était encore produit lorsqu’une petite entreprise technologique négociait une fusion ou une prise de contrôle par une compagnie beaucoup plus grande. Plus précisément, il n’y avait pas [traduction] « suffisamment d’éléments de preuve permettant à la Commission de conclure qu’il y avait un engagement suffisant de la part des parties à aller de l’avant et une forte probabilité que l’opération soit menée à terme » (par. 6). Ainsi, le résultat de l’opération était [traduction] « spéculati[f], conditionne[l] et entour[é] d’incertitudes » (par. 223). En d’autres termes, les informations et les événements internes n’avaient pas encore abouti à un véritable changement dans les activités commerciales, l’exploitation ou le capital de l’émetteur.

205Cette exclusion s’explique du fait qu’exiger la divulgation des développements internes naissants et incertains serait souvent plus trompeur qu’informatif. Deux considérations de principe motivent cette exclusion. Premièrement, [traduction] « l’intérêt légitime de la compagnie à la confidentialité devrait être reconnu » pour lui permettre d’effectuer des opérations susceptibles d’entraîner un changement important « sans [en] exiger la divulgation publique jusqu’au moment opportun » (Allocution Dey, p. 2362). Deuxièmement, bien que les organismes de réglementation aient traditionnellement été préoccupés par l’annonce de changements importants faite [traduction] « trop tard », on reconnaît de plus en plus que « les dommages causés au marché peuvent être tout aussi graves si l’annonce d’un changement important est faite prématurément, c’est‑à‑dire avant que le changement ne se produise » (p. 2363).

d) Maintien du statu quo

206Le quatrième type de changements exclus de la portée de la définition du vocable « changement important » concerne les événements qui n’ont pour effet que de maintenir le statu quo pour les activités commerciales, l’exploitation ou le capital de l’émetteur, une exclusion qui est étroitement liée à celle relative aux développements incertains. Deux décisions, Theratechnologies et Peters, démontrent ce point.

207Dans l’affaire Theratechnologies, il s’agissait de déterminer si le renvoi de questions par la Food and Drug Administration (« FDA ») des États‑Unis à un comité consultatif expert au sujet d’effets secondaires possibles du médicament de l’émetteur en cause constituait un changement important. Les questions renvoyées ont été publiées sur le site Web public de la FDA. Des sociétés de cotation boursière ont publié des communiqués de presse indiquant que l’utilisation du médicament en question pouvait provoquer des effets secondaires indésirables, et le marché a réagi négativement. La juge Abella, au nom de la Cour, a conclu que le renvoi des questions par la FDA ne constituait pas un changement important parce que les effets secondaires possibles du médicament avaient déjà été divulgués et que le renvoi de questions lui‑même est de routine dans le processus d’approbation de la FDA. Le renvoi des questions n’a pas perturbé le statu quo et, par conséquent, bien qu’il s’agisse d’un événement ayant eu un effet considérable sur la valeur des titres de l’émetteur, il n’était pas nécessaire de le divulguer immédiatement.

208Dans le même ordre d’idées, dans la décision Peters, le juge Perell a statué, et la Cour d’appel de l’Ontario a confirmé, que la réception par SNC‑Lavalin Group Inc. d’un message indiquant que la compagnie ne serait pas invitée à participer à des négociations relatives à des réparations concernant sa prétendue conduite illégale en Libye ne constituait pas un changement important. Cette décision reposait sur des conclusions selon lesquelles aucune possibilité de réparation n’avait été offerte à SNC avant l’envoi du message, et SNC a continué à exercer des pressions pour obtenir une possibilité de réparations après avoir reçu le message. Ainsi, bien que la réception du message ait été un « changement » au sens large, ce message n’a rien changé de façon significative dans les activités commerciales, l’exploitation ou le capital de SNC; elle n’a fait que maintenir le statu quo. Comme l’a écrit le juge Perell au par. 161 :

209À mon avis, cette exclusion pour les événements qui maintiennent le statu quo d’un émetteur n’est pas controversée, comme en témoigne le fait que mon collègue a fait valoir pratiquement le même point — bien que formulé différemment — en faisant référence aux deux mêmes décisions, aux par. 61‑62 de ses motifs. Cette exclusion est appuyée par la volonté politique d’éviter de sursaturer les investisseurs avec des informations qu’ils connaissent déjà et qui ont peu d’impact sur les circonstances fondamentales de l’émetteur, même si cela peut entraîner des fluctuations du prix ou de la valeur de ses titres.

(2) Interprétation statutaire du terme « changement important »

210Comme mon collègue le juge en chef Wagner l’a déclaré récemment dans l’arrêt Québec (Commission des droits de la personne et des droits de la jeunesse) c. Directrice de la protection de la jeunesse du CISSS A, 2024 CSC 43 (« CDPDJ »), par. 23 :

211En l’espèce, une lecture ordinaire du texte indique, et le contexte et l’objet le justifient fortement, que seuls les changements apportés aux aspects de haut niveau ou essentiels de la réalité d’un émetteur constituent un changement dans « ses activités commerciales, son exploitation ou son capital ». Conclure autrement serait faire fi de l’intention claire de la législature, empiéterait sur l’équilibre soigneusement établi des politiques, porterait atteinte aux objets clés du régime de divulgation de la Loi et pourrait l’emporter sur les fameuses exclusions reconnues par les tribunaux et décrites précédemment.

a) Le texte du par. 1(1) appuie l’interprétation du juge saisi de la motion

212Lorsqu’on se livre à l’interprétation statutaire, le texte de la disposition est toujours le point de départ et le point d’ancrage de l’analyse. Comme l’a indiqué le juge en chef Wagner dans l’arrêt CDPDJ, par. 28, en « l’absence de définitions législatives, il convient de s’attarder au sens ordinaire et grammatical du texte, c’est‑à‑dire “le sens naturel” qui se dégage à la simple lecture de la disposition dans son ensemble (Lignes aériennes Canadien Pacifique Ltée c. Assoc. canadienne des pilotes de lignes aériennes, [1993] 3 R.C.S. 724, p. 735, cité dans R. Sullivan, The Construction of Statutes (7e éd. 2022), § 3.02[1]; voir aussi R. c. Audet, [1996] 2 R.C.S. 171, par. 34) ». De plus, lorsqu’il s’agit d’établir le sens ordinaire d’un texte, on peut se fier aux éléments constitutifs du contexte immédiat. Ce dernier comprend [traduction] « l’article ou le paragraphe dans lequel figurent les mots en question » (Sullivan, § 3.02[2]).

213En ce qui concerne ce texte et ce contexte immédiat, le par. 1(1) de la Loi définit le vocable « changement important » comme suit :

214Comme l’a fait remarquer le juge saisi de la motion, cette définition comporte deux éléments clairs : premièrement, l’événement en question doit être un « changement » dans « [l]es activités commerciales, [l’]exploitation ou [le] capital [de l’émetteur] »; deuxièmement, ce changement doit être important. Bien que le terme « changement important » soit défini, la loi ne définit pas davantage ce qui constitue un « changement dans [l]es activités commerciales, [l’]exploitation ou [le] capital [de l’émetteur] » pour l’application du sous‑al. a)(i). Toutefois, en examinant le texte de la disposition, j’estime que l’interprétation du juge saisi de la motion trouve appui tant au sous‑al. a)(i) qu’au sous‑al. a)(ii).

215Pour commencer, il est clair que les termes clés « changement », « activités commerciales », « exploitation » et « capital » ne peuvent être interprétés de façon isolée; leurs interrelations doivent être examinées. Le terme « changement » doit être lu de concert avec le texte voisin. Ce qui intéressait la législature, ce n’était pas simplement n’importe quel changement occasionné à un émetteur, mais « un changement dans ses activités commerciales, son exploitation ou son capital ». À ce titre, le sens du terme « changement » doit être interprété en fonction des termes sur lesquels il agit, à savoir « activités commerciales, [. . .] exploitation ou [. . .] capital ».

216Ces termes, eux non plus, ne peuvent pas être interprétés isolément. Je suis d’accord avec l’intervenante, la Chambre de commerce du Canada, lorsqu’elle suggère que les termes « activités commerciales », « exploitation » et « capital » devraient être interprétés conformément à la règle d’interprétation statutaire des « mots associés ». Cette règle prévoit qu’« il ne faut pas interpréter un terme ou une expression en faisant abstraction des termes voisins » (Opitz c. Wrzesnewskyj, 2012 CSC 55, [2012] 3 R.C.S. 76, par. 40). Autrement dit, « [l]e sens d’un terme est révélé par son association à d’autres termes : il est connu par ceux auxquels il est associé » (Opitz, par. 40 (soulignement omis), citant 2747-3174 Québec Inc. c. Québec (Régie des permis d’alcool), [1996] 3 R.C.S. 919, par. 195).

217Considérée comme un tout, la formulation « dans [l]es activités commerciales, [l’]exploitation ou [le] capital [de l’émetteur] » signale manifestement un aspect « interne ». C’est ce qui ressort clairement de la jurisprudence examinée précédemment ainsi que des motifs de mon collègue. Ce serait toutefois une erreur d’arrêter là l’analyse. Il convient également de noter que le fait que la législature a choisi d’utiliser les termes particuliers « activités commerciales », « exploitation » et « capital » — des termes qui suggèrent tous un haut niveau de généralité —, sans aucune indication que des changements aux innombrables facteurs qui pourraient sous‑tendre ces termes généraux, mais qui pourraient eux‑mêmes ne pas entraîner de changements dans ces termes généraux, devraient être pris en considération. La législature n’a pas indiqué que des changements à ces facteurs de niveau inférieur devraient être considérés, comme entraînant, par exemple, que l’exploitation comprend des interruptions dans la production ou des changements dans le calendrier. Elle a plutôt jugé bon d’utiliser des termes qui traitent de la nature de l’émetteur à un haut niveau de généralité. Autrement dit, la législature a utilisé des termes qui se rapportent tous aux aspects essentiels d’un émetteur. L’utilisation de ces termes non seulement la signale, mais est conforme à l’intention de la législature de déclencher un examen de l’importance et de la potentielle divulgation immédiate des changements occasionnés uniquement aux aspects essentiels ou de haut niveau des activités commerciales, de l’exploitation ou du capital de l’émetteur.

218Cet accent sur les changements de haut niveau que révèle le libellé de la disposition ressort également au sous‑al. a)(ii) de la définition de « changement important ». Ce sous‑alinéa définit ce vocable comme signifiant également « la décision d’effectuer un changement visé au sous‑alinéa (i) prise par son conseil d’administration, d’autres personnes remplissant des fonctions analogues ou sa direction générale ». En mettant l’accent sur les conseils d’administration, les personnes remplissant des fonctions analogues ou la direction générale, ce libellé indique qu’un « changement » vise les décisions de la haute direction de la compagnie qui modifient les activités commerciales, l’exploitation ou le capital de l’émetteur — et non, par exemple, les décisions opérationnelles de bas niveau qui peuvent avoir une incidence sur le calendrier de la production à un seul lieu d’affaires d’un émetteur multinational. Ce faisant, ce texte met en lumière et renforce l’interprétation selon laquelle un « changement dans [l]es activités commerciales, [l’]exploitation ou [le] capital » visé au sous‑al. a)(i) concerne les aspects essentiels de l’émetteur.

219Mon collègue met en doute la valeur interprétative de l’utilisation du terme « changement » tant au sous‑al. a)(i) qu’au sous‑al. a)(ii) (par. 80). Ce faisant, il ne tient pas compte du libellé statutaire exprès qui lie les deux alinéas. Plus particulièrement, le sous‑al. a)(ii) indique explicitement qu’il s’agit d’un « changement visé au sous‑alinéa (i) ». Par conséquent, un « changement » visé au sous‑al. a)(i) est le même qu’un « changement » visé au sous‑al. a)(ii). Pour cette raison, le fait que le sous‑al. a)(ii) ne concerne que les décisions « d’effectuer un changement » prises par un conseil d’administration, d’autres personnes remplissant des fonctions analogues ou sa direction générale avec l’approbation probable du conseil d’administration, donne fortement à penser qu’un « changement » visé aux deux sous‑alinéas exclut les changements mineurs dans les affaires de l’émetteur qui ne relèvent pas de la compétence de ces décideurs. Un « changement » visé au sous‑al. a)(ii) fait plutôt intervenir des membres de la haute direction, et concerne donc des décisions qui affectent les activités commerciales, l’exploitation ou le capital essentiels ou de haut niveau d’un émetteur. Conclure qu’un « changement » visé au sous‑al. a)(i) ne met pas l’accent de la même manière sur les aspects de haut niveau ou essentiels des activités commerciales, de l’exploitation ou du capital d’un émetteur serait une interprétation incongrue des deux définitions du vocable « changement important » que donne la législature.

220Ce niveau de généralité suggère que le changement lui‑même doit être non négligeable — mais non dans le sens qu’il doit être d’une ampleur, d’un degré ou d’une importance particuliers. Le changement doit plutôt être d’une nature particulière : il doit avoir une incidence sur les activités commerciales, l’exploitation ou le capital de l’émetteur, termes interprétés au niveau de généralité visé par la loi.

221Rien dans l’analyse qui précède n’est en contradiction avec l’interprétation du juge saisi de la motion, et j’accepte son analyse du sens ordinaire des termes clés en cause. En l’absence de définitions statutaires, et conformément à l’exhortation du juge en chef Wagner dans l’arrêt CDPDJ, le juge saisi de la motion a interprété le terme « changement » en adoptant son sens ordinaire et grammatical. Il a commencé par faire référence à la définition du mot « changement » dans le dictionnaire. Il a conclu qu’il signifie « une position, une orientation ou une direction différente » (par. 150). À son avis, un « changement » qui donne lieu à une obligation de divulgation immédiate selon la Loi survient lorsqu’un événement modifie la trajectoire des activités commerciales, de l’exploitation ou du capital d’une compagnie (par. 151).

222Comme dans le cas du terme « changement », le juge saisi de la motion a offert son interprétation des termes « activités commerciales », « exploitation » et « capital » dans le but de résoudre la question dont il était saisi. S’appuyant sur la jurisprudence, il a défini les « activités commerciales » comme « les secteurs ou les activités dans lesquels œuvre l’émetteur pour générer des revenus »; autrement dit, il a déclaré que le terme est utilisé pour décrire ce que fait la compagnie » (par. 153‑154). Il a défini l’« exploitation » comme étant [traduction] « là où la compagnie exerce ses activités », affirmant que le terme est également utilisé « pour désigner les activités menées par la compagnie pour œuvrer dans ses secteurs d’“activités commerciales” » (par. 155‑156). Enfin, il a conclu que le sens ordinaire du mot « capital » renvoie à l’organisation du capital social d’un émetteur et aux droits de ses actionnaires (par. 153‑159). Cette interprétation de ces termes concorde également avec l’accent mis par la législature sur la compréhension des activités commerciales, de l’exploitation ou du capital à un haut niveau de généralité, comme en témoignent à la fois les termes généraux choisis et leur association avec d’autres termes.

223De plus, je ne vois rien d’inapproprié dans l’utilisation par le juge saisi de la motion de la définition du dictionnaire du terme « changement ». Je n’ai rien à redire quant à l’affirmation de mon collègue selon laquelle les définitions du dictionnaire ne sont pas déterminantes dans l’exercice d’interprétation statutaire, et qu’elles doivent de fait être abordées avec prudence (par. 66‑69). En effet, on ne peut se fier à ces définitions à l’exclusion de la méthode adéquate d’interprétation statutaire et du recours aux principes applicables en cette matière.

224Toutefois, le juge saisi de la motion ne s’est pas indûment fondé sur la définition du terme « changement » qui figure dans le dictionnaire. Au contraire, la définition qu’il y a trouvée a été vérifiée et appuyée par son appréciation de l’objet de la loi et de l’intention de la législature. Le bref paragraphe de la décision du juge saisi de la motion qui traite de l’interprétation du terme « changement » suit et reflète clairement son analyse approfondie du cadre statutaire applicable et de l’intention de la législature (par. 128‑143). Dans son analyse du terme « changement », le juge saisi de la motion en a exposé des définitions opposées qui se dégagent de la jurisprudence et des observations des parties (par. 148‑149). Il a fait référence à son analyse antérieure et a noté que la définition du dictionnaire du terme « changement » [traduction] « maintient la distinction entre un changement important et un fait important, sans exiger “des commentaires continus sur les progrès de la compagnie au cours du trimestre ou des commentaires sur les événements internes ou externes qui peuvent avoir une incidence sur le rendement” » (par. 150).

225Lus dans leur ensemble, les motifs du juge saisi de la motion révèlent qu’il a trouvé dans le dictionnaire une définition qui résumait utilement le sens ordinaire du terme « changement » à l’image de celle qu’a formulée la législature et découlant de la distinction entre un « fait important » et un « changement important » ainsi que de la jurisprudence sur les obligations de divulgation prévues par la Loi. Le juge saisi de la motion n’a pas abdiqué son obligation d’interpréter la Loi pour plutôt se fonder sur une définition du dictionnaire. Au contraire, en interprétant la Loi, il a conclu qu’une définition particulière du dictionnaire fournissait une explication valable de l’intention de la législature. Je n’y vois pas d’erreur.

b) Le contexte et l’objet de la Loi confirment que le vocable « changement important » doit signifier plus qu’un simple événement ayant une incidence sur les affaires de l’émetteur

226L’interprétation du juge saisi de la motion trouve un fondement supplémentaire dans le contexte et l’objet plus larges de la Loi. Plus particulièrement, son interprétation est conforme à la distinction délibérée établie par la législature entre un « changement important » et un « fait important », aux diverses considérations de principe qui sous‑tendent cette distinction et aux objectifs qui sous‑tendent le régime de divulgation créé par la Loi. Conclure autrement confond les deux termes et impose aux émetteurs une norme de divulgation immédiate plus exigeante que celle prévue par la Loi, sape l’équilibre que la législature a soigneusement établi entre la transparence des marchés et le fardeau réglementaire, et crée une confusion accrue autour des obligations de divulgation qui incombent aux émetteurs.

(i) La distinction législative délibérée entre un « fait important » et un « changement important » doit être respectée

227Bien que la divulgation soit essentielle pour les marchés des valeurs mobilières canadiens ainsi que pour les lois et les pratiques en cette matière, les obligations de divulgation ne sont pas illimitées. Les questions de savoir ce qui doit être divulgué et à quel moment impliquent des décisions stratégiques délicates et des compromis. Ces différents facteurs et intérêts variés pris en compte dans l’élaboration du régime de divulgation de la Loi sont mis en évidence à l’art. 1.1, qui dresse la liste suivante des objets de la Loi :

228Mon collègue reconnaît ces objets variés (au par. 33) et le compromis stratégique inhérent que la législature a élaboré en établissant un équilibre entre eux (au par. 57), y compris la nécessité précise d’établir un équilibre entre la divulgation aux investisseurs et le fardeau réglementaire qui pèse sur les émetteurs. Pourtant, il accorde pratiquement toute l’importance à la protection des investisseurs et à l’objectif de remédier à l’asymétrie sur le plan de l’information (par. 6, 36, 58, 60, 63, 72, 84, 95 et 99). Or, la protection des investisseurs et la correction de l’asymétrie sur le plan de l’information ne penchent pas exclusivement en faveur d’un seuil peu élevé en matière de divulgation. Il ne faut pas faire abstraction du fait que trop de divulgation peut également porter préjudice aux investisseurs. Comme l’a souligné la cour dans la décision Cornish, noté au par. 41, citant la Cour suprême des États‑Unis dans l’arrêt TSC Industries, Inc. c. Northway, Inc., 426 U.S. 438 (1976), [traduction] « [c]ertains renseignements sont d’une importance si douteuse que le fait d’insister pour qu’ils soient divulgués peut causer plus de mal que de bien » (p. 448).

229De plus, et avec égards, la protection des investisseurs, bien qu’elle soit importante, ne l’emporte pas sur les autres objets de la Loi. Certes, notre Cour a reconnu que la Loi est de nature réparatrice, mais elle a également reconnu que la réglementation des valeurs mobilières vise à établir un équilibre entre « les besoins du milieu des investisseurs et le fardeau incombant aux émetteurs »; en fin de compte, comme l’a écrit le juge Binnie, la mesure dans laquelle un compromis est atteint entre les deux est fonction de la politique et du choix législatif (Kerr, par. 5; voir aussi Pezim c. Colombie-Britannique (Superintendent of Brokers), [1994] 2 R.C.S. 557, p. 589).

230La législature a choisi d’exiger la divulgation périodique des « faits importants » et la divulgation immédiate des « changements importants ». Notre Cour a déjà reconnu et établi une distinction entre ces deux types d’obligations de divulgation continue :

231Plutôt que de se concentrer uniquement sur l’asymétrie sur le plan de l’information, la législature a choisi de prescrire aux émetteurs des obligations de divulgation équilibrées en se servant de la distinction entre un « fait important » et un « changement important ». Elle a choisi d’exiger la divulgation périodique des « faits importants » et la divulgation immédiate des « changements importants ». Ce faisant, la législature a établi un équilibre entre assurer une protection significative aux investisseurs et éviter d’imposer un fardeau excessif aux émetteurs, créant ainsi un régime de divulgation assorti de limites (Kerr, par. 5; Theratechnologies, par. 55). Dans l’arrêt Kerr, notre Cour a qualifié cette distinction de « délibérée et fondée sur une politique générale » (par. 38).

232D’une manière générale, la distinction est claire. La législature a demandé la divulgation périodique d’un large éventail de renseignements touchant un émetteur et la divulgation immédiate d’un sous‑ensemble plus restreint de changements. C’est ce qui ressort clairement des deux définitions en cause énoncées au par. 1(1) de la Loi. Un « fait important » y est défini comme « un fait dont il est raisonnable de s’attendre qu’il aura un effet appréciable sur le cours ou la valeur de ces valeurs mobilières ». En revanche, les changements importants ne sont définis que comme les « changement[s] » dans « [l]es activités commerciales, [l’]exploitation ou [le] capital » d’un émetteur qui sont également importants. Autrement dit, un « changement important » n’est pas simplement un « fait important »; il s’agit de plus qu’un simple nouveau fait important. Il ne fait aucun doute que la législature a voulu que le terme « changement important » ait un sens différent de celui de « fait important » (Pezim, p. 597; Kerr c. Danier Leather Inc. (2005), 77 O.R. (3d) 321 (C.A.), par. 53, conf. par 2007 CSC 44, [2007] 3 R.C.S. 331; Johnston, Rockwell et Levine, ¶ 6.7‑6.8).

233L’importance de cette distinction a été reconnue à maintes reprises. S’exprimant au nom de notre Cour dans l’arrêt Theratechnologies, la juge Abella a rejeté l’idée selon laquelle une liste d’« information[s] pouvant être “importante[s]” » fournie dans un document de politique était déterminante pour qualifier les faits importants et les « changement[s] important[s] » (par. 52). Elle a conclu que la liste ne portait que sur « l’incidence des événements en cause sur le marché, non [sur] la question de savoir s’il convient mieux de les considérer comme des faits importants ou comme des changements importants ». Elle a donc affirmé que la liste ne pouvait pas être adoptée avec précision parce qu’une telle approche « ferait tomber la distinction entre les faits importants et les changements importants, ce qui aurait pour conséquence d’étendre la portée de l’obligation d’information occasionnelle bien au‑delà de ce que prescrit la loi » (par. 53). De plus, comme notre Cour l’a souligné dans l’arrêt Kerr (par. 38), l’élimination de cette distinction a été examinée et rejetée par le Toronto Stock Exchange Committee on Corporate Disclosure dans son rapport intitulé Final Report : Responsible Corporate Disclosure : A Search for Balance (1997, Thomas I. A. Allen, c.r., président) et par un rapport de l’Ontario intitulé Rapport final du Comité d’étude de cinq ans — Examen de la Loi sur les valeurs mobilières (Ontario) (2003, Purdy Crawford, président). Il n’est pas anodin que les propositions visant à éliminer la distinction aient été rejetées. Ceci est d’autant plus vrai que, à deux reprises, la Cour d’appel de l’Ontario a statué que la façon dont la législature a traité ces deux rapports peut être considérée comme une preuve convaincante [traduction] « de l’intention de la législature de faire la distinction entre les changements importants et les faits importants, et d’imposer aux émetteurs une obligation de divulgation continue pour les premiers, mais pas pour les seconds » (Kerr, par. 119‑120, conf. par 2007 CSC 44, [2007] 3 R.C.S. 331; voir aussi Drywall Acoustic Lathing and Insulation, Local 675 Pension Fund c. Barrick Gold Corp., 2021 ONCA 104, par. 62).

234Compte tenu de ce qui précède, nous devons nous laisser guider par la Loi et respecter le choix de la législature. Nous ne devons pas « faire tomber la distinction » ou « confondre les concepts » conçus par la législature. Or, c’est le résultat du recours par la Cour d’appel et par mon collègue à une interprétation trop large des termes « changement », « activités commerciales », « exploitation » et « capital ». Selon leur interprétation, presque tous les « événements » qui ont une incidence sur les affaires d’un émetteur devront être évalués pour en déterminer l’importance, et presque toutes les analyses d’un « changement important » finiront par ne porter que sur l’importance. En effet, aucun sens n’est donné aux termes « activités commerciales », « exploitation » et « capital », les distinctions claires établies par la Loi sont réduites à néant et le fardeau réglementaire est accru d’une manière qui n’est justifiée ni par le texte, ni par le contexte, ni par l’objet de la Loi.

235Ces répercussions peuvent être démontrées par une évaluation des quatre exclusions mentionnées précédemment à l’aide des interprétations proposées par la Cour d’appel et confirmées par mon collègue. Leur définition du terme « changement » va de pair avec le fait que la signification des termes « activités commerciales », « exploitation » et « capital » est moins « restrictive » que l’interprétation proposée par le juge saisi de la motion. Encore une fois, les définitions des « activités commerciales », de l’« exploitation » et du « capital » selon le juge saisi de la motion étaient les suivantes : ce que fait la compagnie; les secteurs ou les activités dans lesquels œuvre l’émetteur pour générer des revenus; l’organisation du capital social de l’émetteur et les droits des actionnaires respectivement.

236La façon dont les exclusions mentionnées précédemment, ou la distinction entre les faits importants et les changements importants de façon plus générale, peuvent survivre aux définitions élargies adoptées par la Cour d’appel et confirmées par mon collègue n’est pas claire. Prenons l’exemple de l’exclusion pour les développements externes. Bien que les faits et les changements externes ne soient généralement pas visés par les obligations de divulgation, les développements politiques, sociaux et économiques externes qui entraînent véritablement un changement dans les activités commerciales, l’exploitation ou le capital d’un émetteur doivent être immédiatement divulgués. Il s’agit d’une distinction sensée qui cadre avec le texte de la définition de « changement important », mais l’interprétation de mon collègue pourrait la rendre insignifiante.

237Suivant l’interprétation de mon collègue, le moment où un événement externe pertinent ne serait pas un changement dans les activités commerciales, l’exploitation ou le capital de l’émetteur qui doit être évalué pour en déterminer l’importance est incertain. Examinons les faits de l’arrêt Kerr, une cause dans laquelle, manifestement, la divulgation ne devait pas être requise. Dans cette affaire, le temps exceptionnellement chaud avait entraîné une baisse des ventes. La météo, un événement extérieur, avait provoqué une « altération », un « renversement », une « modification » ou une « contraction » des ventes de Danier Leather. La météo a entraîné un « changement » chez l’émetteur. Ce changement a eu une incidence sur la capacité de Danier Leather de vendre ses produits. Si la définition du terme « activités commerciales » est plus large que « ce que fait la compagnie » ou « les activités menées par la compagnie pour œuvrer dans ses “secteurs d’activité” », il n’est pas évident de savoir sur quelle base l’inversion ou la contraction des ventes dans Kerr ne constituerait pas un changement dans les activités commerciales de Danier Leather. Par conséquent, il faudrait le divulguer immédiatement, en présumant qu’il est important.

238Dans l’arrêt Kerr, notre Cour a fait allusion à la différence de fond entre les événements qui ne font qu’influer sur les affaires d’un émetteur et ceux qui constituent ou qui entraînent un changement dans ses activités commerciales, son exploitation ou son capital :

239Dans le même ordre d’idées, en application de ces définitions générales, les fluctuations des revenus ou de la production peuvent également ne pas être exemptées de la nécessité de procéder à une évaluation pour en déterminer l’importance et la potentielle divulgation immédiate. Comme l’indique la définition du juge Perell, adoptée par la Cour d’appel en l’espèce, le changement comprend une « expansion », une « contraction » ou un « renversement » et, si la définition de l’exploitation comme étant « les activités menées par la compagnie pour œuvrer dans ses secteurs d’activité » est trop restrictive, un changement dans les résultats ou les progrès découlant de ces activités pourrait être qualifié de changement dans l’exploitation de l’émetteur. Même les tendances à la baisse de la production devraient être évaluées pour en déterminer l’importance et, si elles sont importantes, être divulguées immédiatement, car la « découverte » de la tendance signifierait que l’émetteur a connaissance d’un « renversement », d’une « contraction » ou d’une « différence » dans l’exploitation. Ainsi, les altérations dans les revenus ou la production seraient des changements dans « [l]es activités commerciales, [l’]exploitation ou [le] capital [de l’émetteur] », et la question se résumerait une fois de plus à un examen de l’importance, confondant encore une fois la notion de changement important et celle de fait important.

240Selon l’interprétation large adoptée par la Cour d’appel et mon collègue, des développements incertains peuvent également constituer un « changement important ». Si un changement comprend un « développement » ou une « découverte », alors la réception d’offres initiales, les avancées ou les échecs dans des négociations, ou la consolidation d’opérations potentielles pourraient être perçus comme des « développements » ou des « découvertes », c’est‑à‑dire, des changements. Si ces développements concernent une opération potentielle de modification du capital, on se demande pourquoi la divulgation ne serait pas requise même avant la solidification de l’opération potentielle en question — en supposant l’importance. Dans ce scénario, une fois de plus, la seule question à trancher deviendrait celle de savoir si le développement est important.

241De même, il serait peu probable que l’exclusion du statu quo survive et favorise son objectif de diminuer le fardeau réglementaire imposé aux émetteurs ou le réduire. Un message confirmant qu’un émetteur ne sera pas invité à entreprendre des mesures correctives ou une série de questions à un émetteur publiées publiquement par un organisme de réglementation pourrait être qualifié de « développement ». Selon l’approche de mon collègue, celles‑ci constitueraient des changements, et elles pourraient avoir une incidence sur les activités commerciales et l’exploitation, et ainsi nécessiter une divulgation. Une fois de plus, la question de la divulgation se réduirait à la seule question de l’importance.

242Les conséquences mentionnées précédemment démontrent ce qui résulte du fait de privilégier une définition trop large du terme « changement », de ne fournir aucune indication concernant les termes « activités commerciales », « exploitation » et « capital » et de ne pas tenir compte de l’accent mis par la législature sur les aspects de haut niveau et essentiels de la réalité d’un émetteur. Avec égards, s’appuyer sur l’idée qu’« un changement est un changement » et que les termes « activités commerciales », « exploitation » et « capital » ont une portée plus large que ne l’a entendu le juge saisi de la motion est une approche impraticable et ne respecte pas l’intention claire de la législature.

243Il faut plutôt donner aux définitions des termes « activités commerciales », « exploitation » et « capital » suffisamment de contenu pour qu’elles soient conformes aux choix de la législature de préciser que les changements doivent concerner « [l]es activités commerciales, [l’]exploitation ou [le] capital [de l’émetteur] ». Ces termes font plus qu’exclure les événements externes des exigences de divulgation immédiate. Ils font plus qu’exiger que « quelque chose » soit arrivé à l’émetteur et que, si c’est important, cela soit divulgué immédiatement. La législature aurait facilement pu en arriver à un tel sens en omettant complètement les termes « activités commerciales », « exploitation » et « capital ». Par conséquent, il faut donner un sens à ces termes. C’est exactement ce que fait l’interprétation du juge saisi de la motion. En liant le « changement » aux « activités commerciales, [à l’]exploitation ou [au] capital », cette interprétation met correctement l’accent sur les aspects essentiels ou les éléments de haut niveau de la réalité d’un émetteur, tout en excluant la prise en compte des développements externes, axés sur la production ou les revenus qui sont incertains, courants ou ordinaires, et qui n’atteignent pas le niveau des « changements ». Cela est conforme aux exclusions de la common law et à l’accent mis par la législature sur les questions qui touchent aux aspects essentiels de la réalité de l’émetteur.

(ii) Des obligations de divulgation excessives vont à l’encontre de l’équilibre délicat des principes établis par la Loi

244L’amalgame entre un « changement important » et un « fait important » ne fait pas que risquer d’obscurcir les distinctions prévues par la Loi; il ne tient pas compte de certains des nombreux objets qui ont joué dans l’élaboration du régime de divulgation de la Loi et peut aller à l’encontre de certains autres d’entre eux. Plus précisément, il peut encourager une divulgation excessive ou prématurée qui va au‑delà de ce qui est exigé par la Loi, entraînant une augmentation du fardeau réglementaire et des risques pour l’efficacité des marchés financiers. À mon avis, cette approche aura des répercussions négatives sur les investisseurs, les émetteurs ainsi que sur les administrateurs et les dirigeants, et va à l’encontre des autres objets de la Loi, soit de favoriser l’existence de marchés financiers efficaces et concurrentiels et la formation de capital.

245Voyons d’abord l’incidence sur les émetteurs. Le fait d’accepter l’approche adoptée par la Cour d’appel — c’est‑à‑dire essentiellement de demander la réalisation continue d’analyses de l’importance d’événements ayant une incidence sur les affaires de l’émetteur et de commentaires sur les faits importants pour l’émetteur — peut inciter les émetteurs à divulguer trop d’information ou à le faire prématurément afin de réduire les risques en matière de conformité et de responsabilité. Cela soulève au moins deux préoccupations pour les investisseurs.

246Premièrement, je suis d’accord avec l’intervenante, la Chambre de commerce du Canada, pour dire que ce [traduction] « bruit dans le marché » peut très bien empêcher les investisseurs de discerner la véritable nature et les activités d’un émetteur, d’évaluer ses valeurs mobilières et de prendre des décisions d’investissement éclairées (m. interv., par. 25). La divulgation excessive ou prématurée entraînera une augmentation des coûts liés aux opérations effectuées par les compagnies et à la levée de capitaux; les marchés financiers deviendront donc plus coûteux, moins efficaces et moins concurrentiels. Cela va non seulement à l’encontre du régime de divulgation équilibré de la Loi, mais aussi des objets de cette dernière de protéger les investisseurs et de favoriser des marchés financiers justes (c.‑à‑d. équitables), efficaces et concurrentiels, ainsi que la formation de capital.

247Deuxièmement, la divulgation excessive ou prématurée peut également entraver l’objectif d’orienter le capital vers les émetteurs les plus méritants. Comme notre Cour l’a reconnu dans l’arrêt Kerr, la promotion par la Loi de l’efficacité et de l’intégrité des marchés financiers « accroît la disponibilité de capitaux pour les chefs d’entreprise » (par. 32). Mon collègue reconnaît la relation entre la divulgation et l’efficacité des marchés financiers (au par. 37), mais il ne tient pas compte des conséquences d’une divulgation excessive ou prématurée. Imposer aux investisseurs une surcharge d’information émanant d’émetteurs soucieux de se prémunir contre les risques de responsabilité en raison d’une interprétation trop large du terme « changement important » n’aidera pas les investisseurs à identifier et à diriger ces « capitaux [disponibles] » vers les compagnies les plus méritantes. Cela pourrait nuire à l’efficacité et à l’allocation du capital sur le marché et, en fin de compte, réduire les rendements globaux pour les investisseurs.

248Les émetteurs devront également procéder à des changements internes qui pourraient s’avérer coûteux pour répondre à la confirmation de l’interprétation large de la Cour d’appel. En effet, en affirmant qu’« un changement est un changement », la Cour d’appel fait de chaque événement affectant les affaires d’un émetteur un déclencheur de potentielle divulgation — ne laissant que l’importance comme seuil restant. Je suis d’accord avec l’intervenante, l’Association minière du Canada, pour dire que cette interprétation exigera qu’un [traduction] « émetteur mobilise des ressources pour évaluer habilement l’importance de tout changement, aussi mineur soit‑il, d’un accident à une défaillance de l’équipement », ce qui « est tout simplement déraisonnable et devrait faire l’objet d’une résistance à titre d’interprétation absurde de l’obligation de divulgation en temps utile » (m. interv., par. 20).

249Mon collègue ne tient pas compte de la mise en garde de l’appelante selon laquelle l’adoption de l’interprétation élargie de la Cour d’appel nécessitera que les émetteurs évaluent l’importance de chaque événement interne en affirmant que ce ne sera pas « chaque événement interne mineur » qui entraînement une divulgation en tant que « changement important » (par. 78). Il laisse entendre que le seuil de l’importance éliminera les changements insignifiants, puisque « [s]ouvent, l’importance d’un “changement” sera évidente » (par. 78). Avec égards, cette assurance n’est pas convaincante. Elle ne tient pas compte des conséquences pratiques de la définition élargie maintenant entérinée — conséquences que la Cour d’appel elle‑même a reconnues lorsqu’elle a inclus la possibilité qu’un simple changement de calendrier causé par une défaillance de l’équipement ou un accident puisse déclencher les obligations de divulgation immédiate découlant d’un changement important (voir le par. 83).

250De plus, l’argument de mon collègue ne tient pas compte d’une autre question clé. Non seulement les émetteurs devront‑ils rendre compte d’événements dont la divulgation n’est pas conforme à l’équilibre et aux objets de la Loi, mais ils seront également tenus d’évaluer chaque événement ayant une incidence sur leurs affaires pour en déterminer l’importance, la formulation « un changement dans [l]es activités commerciales, [l’]exploitation ou [le] capital » ne jouant presque plus aucun rôle pour circonscrire leurs obligations de divulgation potentielle.

251Il n’est pas possible d’exiger de la haute direction d’un émetteur qu’elle évalue l’importance de chaque événement ayant une incidence sur leurs affaires et la possibilité d’une divulgation immédiate; une telle exigence n’est ni réalisable en pratique, ni juste quand le non-respect des obligations de divulgation peut entraîner la responsabilité civile de l’émetteur. Cela contrecarre également les objets de la Loi, car la pression supplémentaire sur les ressources des émetteurs entraînera des coûts de conformité plus élevés, au détriment de la gouvernance de fond, découragera la participation aux marchés publics et, en fin de compte, minera l’efficacité des marchés et la confiance des investisseurs.

252Mon collègue ne partage pas cette préoccupation concernant la responsabilité des émetteurs, des dirigeants et des administrateurs. Il soutient que leur responsabilité n’est pas touchée par son interprétation parce qu’elle « reflète [. . .] le statu quo juridique qui découle de plusieurs arrêts de notre Cour tels que Pezim, Kerr et Theratechnologies » (par. 84). Avec égards, ce n’est tout simplement pas le cas. Aucun de ces trois arrêts ne soutient l’application de l’interprétation de mon collègue. La jurisprudence est plutôt contradictoire quant au moment où un événement constitue un « changement important » et, par conséquent, quant au moment où les émetteurs, leurs dirigeants ou leurs administrateurs peuvent être tenus responsables de ne pas avoir divulgué cet événement immédiatement. La reconnaissance d’une norme large et non définie de divulgation immédiate étendra considérablement les obligations de divulgation et, par conséquent, la responsabilité potentielle en cas de non‑divulgation.

253Enfin, les administrateurs et les dirigeants seront touchés par des obligations de divulgation excessives, et ce, d’au moins deux façons.

254Premièrement, comme l’a fait valoir l’intervenante, le Bureau d’assurance du Canada, l’adoption de l’interprétation large de la Cour d’appel du terme « changement important » [traduction] « rehaussera le profil de risque des administrateurs et des dirigeants de compagnies, ce qui exercera des pressions sur la disponibilité, la portée et le coût de l’assurance [pour les administrateurs et les dirigeants] au Canada » (m. interv., par. 5). L’adoption de cette interprétation large risque d’ouvrir la porte à une multiplication des poursuites, ce qui va à l’encontre de la volonté de réduire le nombre de recours non fondés, volonté qui s’exprime notamment par l’exigence d’autorisation prévue à l’art. 138.8 de la Loi, et qui a également été soulignée par notre Cour (Theratechnologies, par. 30 et 34). Cela a également pour effet d’augmenter les coûts pour les administrateurs et les dirigeants pour se défendre, ce qui met donc à rude épreuve les assureurs qui doivent fournir une assurance aux titulaires de ces postes. Le Bureau d’assurance, au par. 22 de son mémoire, cite un article qui offre une mise en garde — qui demeure importante — concernant l’incidence de l’accroissement de la responsabilité des administrateurs et des dirigeants sur la fourniture d’assurance :

255Deuxièmement, les risques accrus de poursuites contre les administrateurs et les dirigeants mettent en péril le recrutement éventuel de personnes qualifiées pour occuper ces postes névralgiques. La responsabilité civile s’attache au défaut de se conformer au régime de divulgation (voir l’art. 138.3 de la Loi). En élargissant l’éventail des circonstances susceptibles de donner lieu à une responsabilité personnelle, l’interprétation adoptée par la Cour d’appel, et par mon collègue, fait courir le risque que de faire naître ce que le Bureau d’assurance du Canada qualifie avec justesse de [traduction] « crainte de la responsabilité » (m. interv., par. 19, citant Toronto Stock Exchange Committee on Corporate Governance in Canada, « Where Were The Directors? » : Guidelines For Improved Corporate Governance In Canada (1994, Peter Dey, c.r., président)). Cette crainte pourrait avoir des conséquences considérables : nuire au recrutement et au travail d’administrateurs et de dirigeants compétents et talentueux et, ce faisant, aller à l’encontre des objets déclarés de la Loi, à savoir favoriser la formation de capital, garantir des marchés financiers équitables et efficaces, et contribuer à la stabilité du système financier. L’atteinte de ces objets dépend de la disponibilité de personnes compétentes et disposées à occuper ces postes sans être exposées de manière disproportionnée à des risques juridiques. Un rétrécissement du bassin de talents en leadership contrecarrera les objets de la Loi, plutôt que de les favoriser.

256Bien que mon collègue souligne à juste titre que les décisions en matière de divulgation sont une question d’« obligation juridique », il ne se penche pas sur les préoccupations majeures en matière de responsabilité que son interprétation large engendrera pour les émetteurs, les administrateurs et les dirigeants, ainsi que sur son incidence sur la disponibilité et le coût de l’assurance pour les administrateurs et les dirigeants (par. 97).

c) Conclusion sur la définition du terme « changement important »

257Un « changement important » comporte deux éléments qui doivent rester distincts : il s’agit de savoir d’abord s’il y a eu un changement dans les activités commerciales, l’exploitation ou le capital de l’émetteur, ensuite si ce changement est important. Un changement se produit lorsque les activités commerciales, l’exploitation ou le capital d’un émetteur, interprétés à un haut niveau de généralité, sont placés dans une position, une orientation ou une direction différente. Il exclut les faits externes (à moins qu’ils n’entraînent un changement dans les activités commerciales, l’exploitation ou le capital de l’émetteur), les fluctuations des revenus et de la production, les développements incertains, les événements qui maintiennent le statu quo ainsi que les événements courants ou ordinaires, et la Loi exige plutôt la divulgation des développements qui représentent un changement dans les aspects essentiels des activités commerciales, de l’exploitation ou du capital de l’émetteur, en tenant compte de toutes les circonstances de l’affaire dans le cadre de l’enquête factuelle. La définition donnée par le juge saisi de la motion reconnaissait ces exigences. Je ne vois aucune erreur dans son analyse.

258De plus, je ne vois pas en quoi l’interprétation du juge saisi de la motion est « restrictiv[e] » ou susceptible d’« ossifier » la loi ou impose une « formule juridique stricte » qui va à l’encontre du « sens ordinaire » (motifs du juge Jamal, par. 6, 71‑72 et 96). Elle n’est ni rigide, ni stricte, ni technique. Ses définitions sont suffisamment larges et émergent de l’usage ordinaire des mots et de leur placement les uns à côté des autres. Je le répète, ces définitions sont les suivantes : le « changement » est « une position, une orientation ou une direction différente »; les « activités commerciales » sont « ce que fait la compagnie »; l’« exploitation » correspond aux activités menées par la compagnie pour œuvrer dans ses « secteurs d’activité »; le « capital » correspond « [à] l’organisation du capital social [de l’émetteur] et [aux] droits des actionnaires ». Ces définitions sont suffisamment larges et souples. Elles fournissent des indications aux émetteurs, aux investisseurs ainsi qu’aux cours de justice et aux tribunaux. Elles offrent une plus grande certitude et une plus grande prévisibilité tant aux émetteurs qu’aux investisseurs.

259Une note finale quant à la définition du terme « changement important ». Je suis d’accord avec mon collègue pour dire qu’il n’est pas nécessaire d’importer la norme formulée dans une certaine jurisprudence ontarienne qui exige qu’un « changement » soit [traduction] « notable » ou « substantiel », mais je ne suis pas d’accord avec lui lorsqu’il affirme que c’est bel et bien ce qu’a fait le juge saisi de la motion (par. 76 et 87). En fait, le juge saisi de la motion s’est fait un devoir de dire ce qui suit, après avoir examiné cette série de causes :

260Dans le même ordre d’idées, je ne suis pas d’accord avec l’affirmation de la Cour d’appel (par. 82 et 84) et de mon collègue (par. 76‑78) selon laquelle l’interprétation du juge saisi de la motion réduit l’appréciation d’un « changement » à celle de l’« importance ». Le fait de conclure que les changements apportés aux activités commerciales, à l’exploitation ou au capital de l’émetteur doivent être interprétés à un haut niveau de généralité ne diminue en rien l’exigence quant à l’importance ni ne l’affaiblit. Selon l’interprétation du juge saisi de la motion, deux analyses distinctes doivent être effectuées : premièrement, le « changement » doit concerner un aspect de haut niveau ou essentiel des activités commerciales, de l’exploitation ou du capital de l’émetteur; puis, le cas échéant, il doit être évalué pour en déterminer importance, c’est‑à‑dire pour déterminer s’il est « raisonnable de s’attendre qu’il aura un effet appréciable sur le cours ou la valeur des valeurs mobilières [de l’émetteur} ». Il n’y a pas d’effondrement de l’analyse. Il y a deux étapes, qui fournissent toutes deux des mécanismes de sélection significatifs pour garantir que les émetteurs ne sont pas tenus de divulguer immédiatement les événements insignifiants ou courants.

261Comme le souligne à juste titre mon collègue (au par. 77), l’élément relatif à l’importance doit toujours tenir compte de l’ampleur de l’incidence potentielle du changement sur le cours ou la valeur des titres de l’émetteur, et l’importance est [traduction] « déterminée objectivement du point de vue d’un investisseur raisonnable, et la norme applicable est définie en termes strictement économiques » (motifs de la C.A., par. 81, citant Kerr (C.A.), par. 53, conf. par 2007 CSC 44, [2007] 3 R.C.S. 331; Cornish, par. 55 et 65‑66; Rex Diamond (C. div.), par. 6; Miller c. FSD Pharma, Inc., 2020 ONSC 4054, par. 64). Aucune de ces importantes exigences juridiques prévues par la Loi n’a été modifiée. Aucune n’indique non plus que la législature n’avait pas l’intention que les « changement[s] dans [l]es activités commerciales, [l’]exploitation ou [le] capital » fassent référence à des changements dans les aspects essentiels ou de haut niveau de la réalité d’un émetteur. Elles portent seulement sur le fait que l’incidence de la variation potentielle sur le prix du marché ou la valeur des titres est examinée à la seconde étape de l’analyse de la divulgation immédiate, après qu’un « changement » aux activités commerciales, à l’exploitation ou au capital a été constaté.

B. La définition de « changement important » doit être uniforme à tous les stades de l’instance

262Mon collègue est d’avis que la définition du terme « changement important » n’est pas modifiée en fonction du stade de l’instance (par. 120). Il écrit que « l’interprétation législative ne s’effectue pas de manière moins rigoureuse dans le cadre d’une motion en autorisation fondée sur le par. 138.8(1). L’interprétation des dispositions en cause doit tout de même être correcte » (par. 118). Autrement dit, une définition plus souple du terme « changement important » ne s’applique pas au stade de l’autorisation, tandis qu’une définition plus restrictive s’appliquerait lorsque l’affaire est entendue sur le fond. Je suis aussi de cet avis.

263Pour qu’un demandeur puisse intenter une action contre un émetteur parce que ce dernier aurait omis de divulguer un changement important, le par. 138.8(1) de la Loi prévoit dans les termes suivants qu’il doit au préalable obtenir l’autorisation de ce faire :

264Dans l’arrêt Theratechnologies, notre Cour s’est penchée sur l’exigence d’autorisation contenue dans la législation sur les valeurs mobilières du Québec, qui est similaire à celle de l’Ontario et d’autres provinces. Dans cette affaire, la juge Abella, s’exprimant au nom de la Cour, a expliqué que le régime de responsabilité civile prévu par la loi visait à réduire le fardeau qui incombe aux investisseurs cherchant à intenter un recours en justice, mais que l’ajout d’une exigence d’autorisation visait à servir de « mécanisme de filtrage [. . .] musclé » (par. 19) qui « écarte les demandes non fondées » et à prévenir « les poursuites opportunistes et les recours non fondés et coûteux » (par. 38-39). Le seuil est « plus qu’un [traduction] “dos d’âne” » (par. 38). Toutefois, le mécanisme de filtrage n’est pas destiné à devenir un [traduction] « mini‑procès » (Dyck c. Tahoe Resources Inc., 2021 ONSC 5712, par. 92).

265En l’espèce, seul l’al. 138.8(1)b) — l’exigence qu’« il est raisonnablement possible que l’action soit réglée au moment du procès en faveur du demandeur » — est en cause. Dans l’arrêt Theratechnologies, notre Cour a interprété cette disposition comme exigeant ce qui suit :

266Cet extrait indique clairement que notre Cour a établi un test en deux volets pour déterminer s’« il est raisonnablement possible que l’action soit réglée au moment du procès en faveur du demandeur ». Mon collègue conclut que le demandeur doit « offrir une analyse plausible des dispositions législatives applicables, et il doit également présenter des éléments de preuve crédibles à l’appui de sa demande » (par. 106 (je souligne)). Je suis aussi de cet avis.

267Les appelants demandent à notre Cour de préciser si l’exigence d’autorisation prévue à l’art. 138.8 modifie ou atténue le fardeau de démontrer l’existence d’un « changement important ». Cela fait suite à l’observation de la Cour d’appel selon laquelle le changement important devrait être défini largement, en particulier dans le contexte d’une motion en autorisation (par. 7 et 82).

268À mon avis, la Cour d’appel a commis une erreur en formulant le test de cette façon, une approche incompatible avec l’arrêt Theratechnologies. Dans cet arrêt, notre Cour a déclaré que « le demandeur doit offrir une analyse plausible des dispositions législatives applicables, et il doit également présenter des éléments de preuve crédibles à l’appui de sa demande » (par. 39). À la Cour d’appel, cela a été transformé en l’expression [traduction] « interprétation “plausible” » :

269Les mots de la Cour d’appel soulèvent la question de savoir si les demandeurs n’ont qu’à offrir une « interprétation plausible » du terme « changement important » ou si l’interprétation de la loi demeure inchangée à tous les stades de l’instance. Bien entendu, l’interprétation d’une loi ne change pas en fonction du stade de l’instance. Sur ce point, je suis d’accord avec mon collègue (par. 118‑119). La formulation « analyse plausible » ne renvoie pas à l’interprétation de la loi, qui doit être correcte et non simplement plausible. Elle exige plutôt que l’application de la loi aux éléments de preuve disponibles soit plausible. Je suis également d’accord avec l’intervenante, la Coalition canadienne pour une bonne gouvernance, pour dire qu’une définition constante du terme « changement important » [traduction] « augmentera la certitude tant pour les investisseurs que pour les émetteurs », réalisant ainsi les « objets d’équité, de protection des investisseurs, d’intégrité et d’efficacité qui sont au cœur de la législation canadienne sur les valeurs mobilières » (m. interv., par. 4).

270Bien qu’une norme de preuve différente soit utilisée à ce stade, la définition du vocable « changement important » ne devrait pas différer et ne diffère pas selon le stade de l’instance. Par conséquent, le juge saisi de la motion a eu raison d’appliquer sa propre interprétation de ce terme plutôt que de laisser la question de cette interprétation en suspens pour que les parties en traitent durant le procès.

C. Application

271Ayant adopté l’interprétation du terme « changement important » avancée par le juge saisi de la motion, je pars du principe que le rôle de la Cour d’appel consistait à réviser son application de la norme juridique en vigueur pour déterminer s’il a commis une erreur manifeste et déterminante, puisqu’il s’agit d’une question mixte de fait et de droit (Housen c. Nikolaisen, 2002 CSC 33, [2002] 2 R.C.S. 235, par. 36).

272J’estime que la Cour d’appel a commis une erreur en concluant que M. Markowich pouvait satisfaire à l’exigence énoncée à l’art. 138.8 de la Loi pour être autorisé à intenter une action. Pour avoir gain de cause, M. Markowich devait convaincre le tribunal qu’il était raisonnablement possible qu’il établisse au procès que l’instabilité d’une paroi de la fosse ou le glissement rocheux constituaient un changement dans les activités commerciales, l’exploitation ou le capital de Lundin Mining. J’estime qu’il ne serait pas en mesure de le faire en appliquant l’interprétation appropriée du terme « changement important » et que, par conséquent, le juge saisi de la motion a eu raison de lui refuser l’autorisation.

273Aucune des quatre exclusions qui circonscrivent le sens du mot « changement » tel que je l’ai exposé antérieurement ne s’applique en l’espèce. Je dois donc examiner les faits propres à la présente espèce, en gardant à l’esprit que le rôle de la Cour d’appel était de réviser la conclusion du juge saisi de la motion selon la norme de l’erreur manifeste et déterminante.

274Le juge saisi de la motion a tiré un certain nombre de conclusions factuelles à l’égard desquelles la Cour d’appel devait faire preuve de déférence. Il s’agit notamment de sa description du plan de la mine Candelaria comme étant achevé en plusieurs phases, les phases 9 à 13 restant à exploiter lorsque l’instabilité d’une paroi de la fosse a été découverte et que le glissement rocheux s’est produit. À l’époque, Lundin Mining exploitait la phase 9 et une partie de la phase 10 (motifs du juge saisi de la motion, par. 48). Le juge saisi de la motion a également tiré la conclusion de fait que tant l’instabilité d’une paroi de la fosse que le glissement rocheux étaient « localisés », ce qui a entraîné l’évacuation du personnel de Lundin Mining de la zone immédiate. Il a fait remarquer qu’il n’y avait aucune preuve indiquant si d’autres parties de la mine avaient été fermées en conséquence (par. 59 et 62‑63).

275Plus important encore, le juge saisi de la motion s’est demandé si les faits liés au reséquençage de l’exploitation de la mine par Lundin Mining en réponse aux événements sortaient des affaires courantes ou étaient hors de l’ordinaire. Il a constaté que, par suite des événements, Lundin Mining avait reporté moins de 5 p. 100 de sa production annuelle et s’était engagée dans un reséquençage supplémentaire à celui qu’elle avait déjà prévu. Il a conclu que ces ajustements ne constituaient pas « un changement dans [l]es activités commerciales, [l’]exploitation ou [le] capital [de l’émetteur] » :

276De plus, il a examiné s’il existe des risques inhérents à l’industrie dans laquelle Lundin Mining exerce ses activités et constaté qu’il en existait bel et bien, un facteur qui, comme je l’ai souligné précédemment, doit être pris en considération :

277Malgré cela, il a conclu, à juste titre, que la [traduction] « divulgation systématique » aux actionnaires des risques inhérents à l’exploitation minière n’aurait pas « soustrait » Lundin Mining à l’obligation de divulguer un événement particulier si les répercussions de cet événement avaient constitué un « changement important » (motifs du juge saisi de la motion, par. 186).

278Compte tenu de tous ces facteurs, le juge saisi de la motion a conclu que l’instabilité d’une paroi de la fosse et le glissement rocheux n’étaient pas en soi des changements dans les activités commerciales, l’exploitation ou le capital de Lundin Mining.

279Contrairement à la Cour d’appel, je ne vois aucune erreur dans son analyse. Les événements ont simplement nécessité un modeste ajustement du « reséquençage » déjà prévu. L’instabilité des parois de fosses et les glissements rocheux surviennent assez souvent dans l’exploitation minière à ciel ouvert. C’est pourquoi ces risques avaient été divulgués antérieurement et des mesures d’atténuation avaient été mises en place. Le fait que les risques prévus se soient matérialisés, dans ce cas particulier, sur la base de ces faits particuliers, n’a pas entraîné de changements dans les activités commerciales, l’exploitation ou le capital de Lundin Mining.

280Par conséquent, contrairement à la Cour d’appel, je suis d’avis de maintenir la décision du juge saisi de la motion et de refuser à M. Markowich l’autorisation de procéder sollicitée en application de l’art. 138.8 de la Loi.

VI. Conclusion

281En somme, l’interprétation du terme « changement important » avancée par le juge saisi de la motion reflète bien le texte, le contexte et l’objet de la Loi. Elle préserve la distinction soigneusement établie par la législature entre les « faits importants », qui sont divulgués périodiquement, et les « changements importants », qui doivent être divulgués immédiatement. En interprétant le terme « changement » comme un changement dans les aspects essentiels de la réalité de l’émetteur — ses activités commerciales, son exploitation ou son capital —, qui place l’émetteur dans une position différente, ou dans une orientation ou une direction différentes, le juge saisi de la motion a formulé des définitions qui sont fidèles au libellé de la Loi et à ses objectifs stratégiques sous‑jacents. Cette approche garantit que les développements internes courants ne déclenchent pas d’obligations de divulgation inutile, tout en visant les événements qui méritent véritablement que les émetteurs les signalent promptement au marché.

282Je suis d’accord avec Lundin Mining pour dire que la norme telle qu’elle a été énoncée par la Cour d’appel — et maintenant adoptée par mon collègue — confond dans les faits la question de savoir s’il y a eu un changement avec celle de son importance et, ce faisant, élude la distinction entre un fait important et un changement important. Cette interprétation brouille la distinction fondamentale créée par la Loi, ne tient pas compte de l’équilibre soigneusement établi par la législature et impose une norme de divulgation plus large que ce qui est exigé par la Loi.

283Cette approche pourra avoir des répercussions d’une grande portée qui touchera au cœur des objets de la Loi visant à favoriser des marchés financiers non seulement équitables, mais aussi efficaces et concurrentiels, ainsi que la formation de capital. Une norme de divulgation qui impose une pression excessive aux émetteurs et brouille le paysage informationnel pour les investisseurs finira par miner l’intégrité du marché plutôt que de le renforcer.

284Pour ces motifs, j’accueillerais le pourvoi, j’infirmerais l’arrêt de la Cour d’appel et je rétablirais l’ordonnance du juge saisi de la motion rejetant la motion en autorisation d’intenter l’action. Cela découle du fait que j’entérine l’interprétation du terme « changement important » adoptée par le juge saisi de la motion, comme je l’ai exposé dans les présents motifs.